2020年，請(qǐng)對(duì)新能源車(chē)企好一點(diǎn)。因?yàn)檫@一年間，在這條賽道下重注的投資者，全都賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)：

總龍頭特斯拉（NASDAQ:TSLA）一年翻升5倍，市值最高超過(guò)3萬(wàn)億人民幣;

過(guò)去10年始終不溫不火的比亞迪（SZ:002594/HK:01211），直接暴漲4倍。

而更大的贏家，則隸屬于中國(guó)造車(chē)新勢(shì)力們：

蔚來(lái)（NYSE:NIO），曾經(jīng)一度燒錢(qián)燒到神志不清，幾近破產(chǎn);敲定融資后便妖孽一般，市值從最低點(diǎn)直接上漲35倍接近4000億人民幣，將通用、大眾、寶馬和福特一眾百年老店紛紛甩在身后吃灰。

小鵬汽車(chē)（NYSE:XPEV）與理想汽車(chē)（NASDAQ:LI），上市均不過(guò)4個(gè)月有余，股價(jià)已然雙雙翻倍，市值已然超越廣汽（SH:601238）、直逼吉利（HK:00175）……

圖1：無(wú)可匹敵的造車(chē)新勢(shì)力

雖然必須要指出的是，造車(chē)新勢(shì)力集體的高估值，對(duì)所有利益相關(guān)方都是好處多多：無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)的投資人，還是作為拿原始股的公司員工，沒(méi)有人會(huì)不喜歡高估值，高估值意味著手中的真金白銀的迅速膨脹，二級(jí)市場(chǎng)樂(lè)于為新能源擊鼓傳花，一級(jí)市場(chǎng)自然順?biāo)浦邸?/p>

但這也造就了一個(gè)悖論：從市值維度上看，以蔚來(lái)、小鵬和理想為代表的中國(guó)造車(chē)新勢(shì)力，以四五年之功，便走完了海外傳統(tǒng)巨頭的百年道路，不知是驚悚還是驚喜。

基于這樣的魔幻悖論，一個(gè)現(xiàn)實(shí)的新命題隨之誕生：樹(shù)不能長(zhǎng)到天上，蔚來(lái)、小鵬與理想們能嗎？

01

一道數(shù)學(xué)題

如果單論從業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)，此刻的造車(chē)新勢(shì)力仍然相當(dāng)囊中羞澀。

數(shù)據(jù)顯示，今年前10個(gè)月，蔚來(lái)汽車(chē)?yán)塾?jì)交付量達(dá)3．14萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)111．4%，理想汽車(chē)、小鵬汽車(chē)則分別為2．19萬(wàn)輛和1．71萬(wàn)輛。而傳統(tǒng)造車(chē)勢(shì)力上汽集團(tuán)20年前三季度累計(jì)銷(xiāo)量361．32萬(wàn)輛。兩者出貨量差距以百倍計(jì)。

圖2：造車(chē)新勢(shì)力們的銷(xiāo)量情況（市值統(tǒng)計(jì)截至11月9日）。來(lái)源：中新經(jīng)緯

顯然，這樣的業(yè)績(jī)實(shí)在談不上優(yōu)秀。

對(duì)任何一家車(chē)企來(lái)說(shuō)，年銷(xiāo)量十萬(wàn)輛以上才初步有規(guī)模效應(yīng)，能夠盈虧平衡;而更殘酷的是，作為初創(chuàng)市場(chǎng)的電動(dòng)車(chē)企，前期瘋狂的投入更是讓這個(gè)規(guī)模效應(yīng)門(mén)檻迅速提升。

特斯拉今年迄今為止的總銷(xiāo)量為316820輛，但這樣一個(gè)傲視群雄的銷(xiāo)量，上半年凈利率才僅僅為2．72%。而其他如蔚來(lái)銷(xiāo)量3萬(wàn)輛左右，凈利率更是慘不忍睹。

利潤(rùn)欠奉，收入也少得可憐，想要靠業(yè)績(jī)支持千億估值，實(shí)在有點(diǎn)拿不出手。受制于骨感的現(xiàn)實(shí)，想要做好市值管理，必須要將業(yè)績(jī)與估值剝離開(kāi)，用A股時(shí)下流行觀(guān)點(diǎn)就是：“不再受業(yè)績(jī)拖累”。

只要市場(chǎng)上的投資者不再在乎實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)，而是為可能的未來(lái)想象空間買(mǎi)單，那么當(dāng)下無(wú)論虧損多少，生意模式是否可行，都不再是有意義的問(wèn)題。

這就組成了一道很簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)題：

今年到目前為止只賣(mài)了3萬(wàn)多輛車(chē)的蔚來(lái)市值已經(jīng)接近4000億人民幣，而賣(mài)了2萬(wàn)多輛車(chē)的理想市值也接近2000億。

造車(chē)新勢(shì)力每賣(mài)一輛車(chē)就相當(dāng)于1000萬(wàn)市值。與之對(duì)比，上汽集團(tuán)前三季度造車(chē)361萬(wàn)輛，市值3137億，每造一輛車(chē)市值對(duì)應(yīng)8萬(wàn)左右。

具體而言：

【1】賣(mài)一輛虧一輛

此刻，曾經(jīng)A股白酒股出現(xiàn)過(guò)的“賣(mài)酒不如倒酒漲市值快”的謎題，在造車(chē)新勢(shì)力身上重現(xiàn)江湖：

對(duì)造車(chē)新勢(shì)力來(lái)說(shuō)，賣(mài)一輛車(chē)價(jià)值最多幾十萬(wàn)，但如果每賣(mài)一輛車(chē)就可以換超過(guò)1000萬(wàn)市值，這樣1:20的回報(bào)率情況下，最為滑稽但又最為理性的選擇是：把車(chē)白送給消費(fèi)者，提升估值反而是最快的。

講真，把車(chē)賠送出去這個(gè)想法，造車(chē)新勢(shì)力并不是沒(méi)有嘗試過(guò)，實(shí)際上早就已經(jīng)是基本操作了。

拿蔚來(lái)舉例：消費(fèi)者每購(gòu)買(mǎi)一輛新能源車(chē)，國(guó)家給新能源車(chē)消費(fèi)者都要免稅+補(bǔ)貼，但即便如此，2018年、2019年，蔚來(lái)賣(mài)車(chē)凈利率始終保持在-100%以上，分別為-194%和-144%;好在今年硬體建設(shè)資本支出按下暫停鍵，銷(xiāo)量的上揚(yáng)，使其凈利率來(lái)到-56%左右。

圖3：蔚來(lái)汽車(chē)的過(guò)去數(shù)年財(cái)務(wù)摘要。來(lái)源：Wind金融終端

也就是說(shuō)，回顧迄今為止的蔚來(lái)造車(chē)歷史，平均的虧損程度，真正到了字面意義上的賣(mài)一輛虧一輛的地步：將過(guò)去3年平攤，每1億的營(yíng)收都代表著近乎近一億的虧損，每賣(mài)一輛就代表又虧損了一輛。

這樣大規(guī)模的虧損，蔚來(lái)一方面解釋為，是規(guī)模效應(yīng)還沒(méi)有到來(lái)的緣故;另一方面，諸多匪夷所思的操作也是重要原因。

來(lái)看蔚來(lái)這些年推出的虧損大禮包——比如在2019年8月宣布為所有ES8和ES6首任車(chē)主開(kāi)啟“終身免費(fèi)換電”的服務(wù)。

要知道，早在2013年，特斯拉就推出了換電模式，之后特斯拉舍棄換電轉(zhuǎn)而專(zhuān)注發(fā)展快充技術(shù)，其中最大的原因便是費(fèi)用問(wèn)題。

特斯拉的換電服務(wù)定價(jià)，甚至比汽油車(chē)加油還要貴，基本上在60-80美金之間，，換電成本的驚人之高最終讓特斯拉選擇放棄。

而是為對(duì)比，蔚來(lái)不僅對(duì)老車(chē)主提供的是終身免費(fèi)換電服務(wù)，除此之外，選擇換電模式的蔚來(lái)車(chē)用戶(hù)，還可以在補(bǔ)貼后的價(jià)格基礎(chǔ)上再減去7萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)蔚來(lái)電動(dòng)車(chē)。

可以想象，這種免費(fèi)換電模式就一路虧損，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)讓造車(chē)新勢(shì)力的單車(chē)虧損進(jìn)一步提升。

這個(gè)減免+虧損的速度，即便背后站著騰訊和寧德時(shí)代這種財(cái)大氣粗的金主，蔚來(lái)也是支撐不住的。終于，到今年8月20日，這家造車(chē)新勢(shì)力終于宣布將對(duì)定金2萬(wàn)元用戶(hù)免費(fèi)換電權(quán)益進(jìn)行調(diào)整，免費(fèi)換電將于2020年10月12日起宣告中止。

【2】用虧損賺估值

當(dāng)然，作為一名樂(lè)觀(guān)的投資者，你可以說(shuō)這是“倒吃甘蔗，一節(jié)更比一節(jié)甜”，就像你說(shuō)它是“中國(guó)版特斯拉一樣”，未來(lái)未至，誰(shuí)能證偽呢？

不過(guò)即便如此，造車(chē)新勢(shì)力們“白送”的古怪行為背后原因還是顯而易見(jiàn)的——這源于當(dāng)前瘋狂的市場(chǎng)賦予新能源車(chē)企業(yè)的定價(jià)模型：

與傳統(tǒng)汽車(chē)的周期股形象不同，市場(chǎng)對(duì)新能源車(chē)企的廣闊未來(lái)充滿(mǎn)想象，這背后的算計(jì)是，盡管造車(chē)新勢(shì)力當(dāng)下銷(xiāo)量業(yè)績(jī)欠奉，但長(zhǎng)期賽道和高增長(zhǎng)的邏輯沒(méi)有打破，眼下的虧損并不重要，能夠做出銷(xiāo)量增長(zhǎng)的趨勢(shì)才是最重要的。

（這里會(huì)有投資者反駁說(shuō)，理想汽車(chē)并非如此，它上市前即實(shí)現(xiàn)了盈利。但如果你了解增程技術(shù)的歷史與成本，就明白這種車(chē)型本應(yīng)歸到傳統(tǒng)車(chē)企行列。如是，你不妨再去對(duì)比下本土傳統(tǒng)車(chē)企7座SUV的定價(jià)，就理解銷(xiāo)量有限、定價(jià)31．98萬(wàn)/輛的理想ONE為何有利潤(rùn)了。）

因此，連賣(mài)帶“送”，用最小的成本賣(mài)出最多的車(chē)，做出最好的增長(zhǎng)曲線(xiàn)就成了最好的選擇。

每出貨一輛車(chē)，蔚來(lái)、小鵬這些造車(chē)新勢(shì)力估值都會(huì)增長(zhǎng)1000萬(wàn)。虧錢(qián)大禮包只是業(yè)績(jī)上虧損100%，但市值上卻可以賺2000%。這道數(shù)學(xué)題在新勢(shì)力們市值管理戰(zhàn)術(shù)本中，早就算得清清楚楚。

02

一道文學(xué)題

對(duì)于造車(chē)新勢(shì)力來(lái)說(shuō)，一旦銷(xiāo)量直線(xiàn)上升，后續(xù)概率性問(wèn)題難免越來(lái)越多。此時(shí)數(shù)學(xué)和心理學(xué)力所不能及之處，使得學(xué)習(xí)遣詞造句的必要性就大大凸現(xiàn)出來(lái)。

與很多新經(jīng)濟(jì)前輩一樣，造車(chē)新勢(shì)力們也十分熱衷用新詞來(lái)改變敘事，詞用的玄妙，讓投資者更認(rèn)定這家公司是代表了新能源和人類(lèi)的未來(lái)——哪怕產(chǎn)品線(xiàn)有缺陷，常常召回，只要你代表人類(lèi)未來(lái)，你的估值杠桿就是1:20。

比如：租電池叫Battery as a service（BaaS），這都已經(jīng)不算什么漢語(yǔ)創(chuàng)新;理想給一輛混動(dòng)車(chē)加一個(gè)增程式的名字混入新能源方陣，也僅僅是造車(chē)新勢(shì)力的漢語(yǔ)言文學(xué)的小插曲。

截至目前，對(duì)漢語(yǔ)言文學(xué)貢獻(xiàn)最大的案例來(lái)自于特斯拉和理想：車(chē)輛出現(xiàn)斷軸情況之后，特斯拉聲稱(chēng)，是中國(guó)用戶(hù)對(duì)車(chē)輛“濫用”，而不是質(zhì)量問(wèn)題;理想汽車(chē)則在斷軸事故發(fā)生后，試圖將車(chē)輛召回定義為“硬件升級(jí)”。

在攸關(guān)人命的事故面前，新勢(shì)力匪夷所思的腦回路令人毛骨悚然。

好在除了賺的盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)的狂熱投資者粉絲，市場(chǎng)中還有冷靜的監(jiān)管者：國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局網(wǎng)站11月6日公布召回信息，理想汽車(chē)自即日起，召回生產(chǎn)日期在2019年11月14日至2020年6月1日的理想ONE電動(dòng)汽車(chē)，共計(jì)10469輛。

03

樹(shù)不會(huì)長(zhǎng)到天上

“造車(chē)唯唯諾諾，造詞重拳出擊”的造車(chē)新勢(shì)力，在它們當(dāng)前的市值管理戰(zhàn)術(shù)本里，寫(xiě)滿(mǎn)了新數(shù)學(xué)和新文學(xué)的筆記，一切都為了1:20的市值增長(zhǎng)杠桿。

但樹(shù)不能長(zhǎng)到天上，蔚來(lái)、小鵬和理想當(dāng)然也不能。

對(duì)于沉浮于賺錢(qián)效應(yīng)五彩泡沫里快一年的投資者而言，不止是2020年，2021年更要對(duì)這些新能源車(chē)企好一些——因?yàn)樗鼈兒艽蟾怕蕦⒈容^難過(guò)：

2020年造詞這種文學(xué)幻術(shù)已經(jīng)被戳破;及至2021年，隨著那些有真實(shí)業(yè)績(jī)的龍頭——特斯拉和比亞迪們盈利增速的夯實(shí)，電動(dòng)車(chē)企的估值模型，勢(shì)必將逐漸由1:20倍回報(bào)率的PS（市銷(xiāo)率）模式轉(zhuǎn)向PE（市盈率），屆時(shí)故事再好（前有國(guó)家產(chǎn)業(yè)意志開(kāi)道，背靠BTAM金主護(hù)航）也要有人買(mǎi)單。

平心而論，在一波牛市中，究竟誰(shuí)在裸泳是根本看不出來(lái)的。但如果始終看不出來(lái)誰(shuí)將是這場(chǎng)宴會(huì)買(mǎi)單者，也許我們應(yīng)該清楚意識(shí)到，自己就是買(mǎi)單的那個(gè)人。

責(zé)任編輯：xj