先進封裝：華為回歸與AI芯片國產化驅動Chiplet/CoWos擴產加速

先進封裝破解后摩爾時代的算力焦慮

Chiplet憑借設計靈活、上市周期短、成本低等優勢，成為全球延續“摩爾定律”重要路徑之一，也是我國破解海外技術封鎖的關鍵。近年來國際廠商積極推出相關產品，比如AMD Milan-X、英偉達H100、蘋果M1 Ultra、英特爾Sapphire Rapids、華為鯤鵬920等。

同時，隨著Chiplet進一步催化先進封裝向高集成、高I/O密度方向迭代，驅動國際巨頭企業不斷加碼先進封裝領域。

據Yole數據，2026年先進封裝全球市場規模475億美元，2020-2026E CAGR約7.7%。

國產化加速把握Cowos時代機遇

華為深耕AI算力，通過鯤鵬基礎軟硬件平臺，聚焦產業根技術，全棧開放；基于昇騰AI澎湃算力，原生研發、適配的大模型超過30個，占據中國大模型近一半數量，強力打造我國智能算力底座。

未來，隨著算力需求增加催化Cowos提速滲透，疊加國內安全自主可控需求，將加速推動我國封測、設備、材料等相關產業鏈環節革新與國產化進程。

CoWos產業鏈相關標的

封裝測試：通富微電、長電科技、晶方科技、甬矽電子、偉測科技等；

設備：芯碁微裝（光刻）、新益昌（固晶）、文一科技（注塑）、光力科技（劃片）、勁拓股份（貼片）、盛美上海（電鍍、清洗、涂膠顯影、濕法刻蝕）、芯源微（清洗、涂膠顯影）、北方華創（PVD、離子洗、）、中微公司（TSV硅刻蝕）、精測/飛測（量測）、長川/華峰/精智達（測試）等；

材料：江豐電子（靶材）、飛凱材料（光刻膠、臨時鍵合）、上海新陽（電鍍液）、強力新材（電鍍液和pspi）、德邦科技（PR膠、剝離液）、有研新材（電鍍鎳）、路維/清溢（掩模版）、興森科技（ABF載板）、深南電路（ABF載板）、華正新材（CBF膜）、方邦股份（可剝銅）等。

5.5G元年將至，助力XR、車路協同等多業態發展

5.5G要實現10倍于5G的下行速率，超大帶寬頻譜和ELAA是技術關鍵

目前5G擁有200MHz頻譜，為了達到拓寬頻譜的目標，5.5G需要從6GHz頻段獲得200-400MHz頻譜，并從毫米波頻段獲得800MHz頻譜。

5G基站應用了Massive MIMO和有源天線技術，這使得三面天線共需要192個濾波器。

而在5.5G中ELAA的通道數量增加至192個，需要576個濾波器，對濾波器的需求大幅增長。

5.5G帶來的產業鏈升級主要集中在高頻段

原有5G基站的基礎設施及主設備等變化不大，預計針對垂直應用的建設以及小基站的擴容將一直持續到2030年6G商用的到來。

垂直應用的建設一方面通過芯片及元器件的改進來實現高頻段的提升，另一方面通過下游配套軟件升級以及應用場景的賦能來釋放5.5G的潛能。

5.5G憑借大帶寬、高速率、低時延助力XR、多路協同等多業態發展XR此類實時的沉浸式交互應用，需要移動網絡能夠提供10Gbps速率和毫秒級傳輸延時。

5.5GC-V2X將能夠更好地支撐高階自動駕駛演進升級，提供更加沉浸和交互的實景導航等體驗，進一步促進人、車、路、云的高效協同。

重點推薦主題和個股

智能汽車主題（華測導航、長光華芯、經緯恒潤-W、炬光科技、中科創達、美格智能、均勝電子、華陽集團、北京君正、晶晨股份、聯創電子、德賽西威、瀚川智能、源杰科技）。

重塑價值導向，醫藥新周期開啟

醫藥持倉略有上升，估值具備吸引力仍有增配空間：

2023Q3，股票型公募基金重倉醫藥市值占比14.01%，環比+1.58pct，市場悲觀情緒修復，醫藥持倉環比上升。

當前醫藥行業估值處于過去10年中較低水平，我們認為行業成長性和確定性兼具，仍具備潛在增配空間。

Q1受防疫措施優化影響，院內診療恢復預期較強；Q2醫藥行業受市場資金切換影響，出現明顯回調；Q3醫藥板塊整體圍繞“醫藥領域反腐”出現較大波動，初期市場情緒較為恐慌，后市場情緒逐步回暖。

臨床價值愈發成為決勝因素，政策改革重塑產業價值導向：我們預計，本輪醫療反腐所產生的影響將不僅僅局限于短期的業績，而是會重塑醫藥行業發展的長邏輯，臨床價值將越來越成為醫藥企業在市場競爭中的決勝因素。

醫藥政策的改革正逐步對行業發展產生深遠的影響，如醫保支付體現對創新的支持，促進臨床價值轉化為商業價值，而審評政策的收緊意味著未來優質創新藥的“內卷”烈度降低，突破技術封鎖所需要的高端醫療器械的國產替代也將勢在必行。

醫藥行業的投資主線將隨著政策和產業趨勢的變遷而發生新的轉變。

創新驅動、國產替代、品牌龍頭是未來的醫藥投資主線：

創新驅動：醫保支付、審評等政策的持續完善，創新產品的高臨床價值將獲得更加優良的商業環境；企業的研發工作將持續發掘出更多未被滿足的臨床需求，從而拉動全產業鏈的繁榮，看好AD、NASH、失眠、減肥、中藥創新藥的產業鏈；隨著新一輪重磅藥物專利集中到期，前瞻布局的原料藥企業有望受益。

國產替代：國內產品高端創新、突破“卡脖子”問題勢在必行，國產創新器械多數品種具有較大的進口替代空間?？春酶叨酸t療器械、高端醫用耗材、科學儀器的方向。

品牌龍頭：國企改革持續進行，推動資產質量和經營效率提高。

鑒于龍頭中藥OTC企業主要為國企，在國企改革時代背景下，整體經營基本面普遍向好，品牌價值得到提升，呈現龍頭集中的態勢。

重點推薦：恒瑞醫藥、京新藥業、藥明康德（A+H）、凱萊英、魚躍醫療、九強生物、邁瑞醫療、太極集團、康緣藥業、益豐藥房。

AI降本，小游戲帶來增量；廣告及影視持續修復

AI降本，小游戲帶來增量，游戲行業有望迎來業績估值雙重修復。

AI技術在游戲行業不斷滲透，中短期帶來降本增效，對游戲行業的影響逐漸顯現。

長期來看AI更將是會帶來質的變革，孕育出新的內容形式。

小游戲方興未艾，用戶群體擴大和用戶時長延長，我們測算將帶來260-725億的增量。

版號穩定發放，2024年產品上線周期有望延續，2024年各大公司均有重點產品布局，隨著新游戲陸續上線，玩家長期積累的消費意愿集中釋放，有望進一步拉升ARPU值。

建議關注研發實力突出，儲備產品豐富的三七互娛、愷英網絡、吉比特、完美世界、騰訊控股和網易。

線下流量繼續恢復，梯媒龍頭分眾傳媒持續受益。

2Q23起，以梯媒為代表的戶外廣告接力線上效果廣告開始復蘇，作為梯媒投放旺季的三四季度仍保持高增速。

此外，線上流量步入存量階段，長期而言品牌廣告主或將提升梯媒廣告預算占比，驅動梯媒市場規模進一步提升。

分眾傳媒（002027.SZ）受益于經濟復蘇，日用消費等行業廣告主投放力度加大驅動公司收入修復，成本端，公司單點位租金成本在疫情后小幅下滑，總成本穩中有降，收入端若如期修復，具備較強的盈利彈性，推薦關注。

觀影意愿恢復，24年片單豐富，影院龍頭高經營杠桿釋放帶來利潤彈性。

需求端看，票房市場23年顯著回暖，截至10月31日，2023年總票房（含預售）已達到492億元，為疫情后票房金額最高的一年，恢復至2019年87%的水平。

暑期檔超預期表現說明，在優質影片和有效宣發策略配合之下，觀眾仍有充足的觀影熱情。

展望2024年，在觀眾觀影意愿筑底反彈的基礎之上，若優質影片保證充足供給，我們看好24年票房突破600億元。

隨著觀眾對內容體驗的要求提升，擁有IMAX等特色影廳的影院需求更高。

龍頭企業選址、運營和資金情況較好，更有能力建設高成本的特色影城，預計市占將穩中有升。

建議關注直接受益于票房大盤復蘇、市占率逐漸提升、經營杠桿較高的萬達電影（002739.SZ）。

消費持倉的變化與啟示：基金更加抱團，盈利確定性優先

市場情緒低位，公募發行承壓。當前市場情緒仍處低位，2023Q3基金整體新發行份額533.64億份，上一次發行規模相近的時期是2018Q4，當時季度基金發行份額僅為514億份。

對比兩次市場底部表現，2018年上證指數觸及2440后一路反彈，但當前倉位相對位置略高，市場反彈對于增量資金的需求量更大。

消費持倉低位，機構更加抱團。

消費板塊倉位水平自2021Q2以來整體呈現下降趨勢，2023Q3大消費倉位水平提升至22.7%環比回升，但仍處于歷史低位。

同時消費板塊內部持股集中度不斷提升達到62.7%的水平，處于歷史高位水平，機構抱團明顯：

1）大消費重倉股如貴州茅臺/瀘州老窖/美的集團倉位水平逆勢明顯提高；

2）各一級行業內部，行業龍頭倉位水平提升更明顯。

在悲觀市場情緒下，投資者風險偏好變低，更加看重業績確定性，因此盈利能力更強的龍頭企業配置優勢進一步凸顯。

盈利底或到來，企穩漸行漸近。

跟蹤月度社零2年復合增速，可看到2023年初至今先經歷1-2月復蘇，3-7月消費持續承壓，8月政策落地后企穩信號出現，9月盡管社零復合增速下滑至4.0%但仍優于二季度。

基本面角度判斷，社零增速中樞切換接近完成，預計未來在5%左右。

隨著月度復合增速不斷接近該水平，企穩已漸行漸近。

投資建議

當估值進入底部區間，大消費板塊的長期價值風險已經得到有效釋放。

我們認為應明確當前的底部位置，理性看待漲跌，保持樂觀心態。

行情全面向上拐點需要等待：1）社零持續甚至超預期修復；2）新房銷售企穩的信號。

建議關注投資標的：具備較強護城河，在目前市場情緒下，估值偏低的龍頭公司，具備顯著的長期配置價值。