近年來，PCB行業增長的主要驅動因素已由手機出貨量逐漸過渡到數據中心的服務器和網絡設備。隨著云計算、物聯網等新一代信息技術快速演進，硬件、軟件、服務等核心技術體系加速重構，正在引發電子信息產業新一輪變革。

與此同時，今年下半年以來，全球新能源汽車的銷量一路高歌猛進，產業發展進入新一輪增長周期。下游產業升級對國產高性能銅箔的需求不斷增加，高端銅箔產品的進口替代成為行業發展趨勢，帶動國內銅箔產業進入新的成長通道。

抓住了政策和行業機遇的企業乘此東風實現了規模的快速增長，安徽銅冠銅箔集團股份有限公司（簡稱“銅冠銅箔”）便是其中的一員。

日前，銅冠銅箔IPO申請引發了行業的廣泛關注。作為2019年境內總出貨量第一的內資企業，其近幾年業績開始出現明顯下滑，透過招股書，筆者發現，其主營業務增長速度跑輸行業平均增速，毛利率大幅下降導致凈利潤不斷走低。

近三年業績下滑明顯

電解銅箔作為電子制造行業的功能性基礎原材料，被稱為電子產品信號與電力傳輸、溝通的“神經網絡”，主要用于印制線路板的制作和鋰電池的生產制造，對應的產品類別分別為PCB銅箔及鋰電池銅箔。

據招股書披露，銅冠銅箔主要從事各類高精度電子銅箔的研發、制造和銷售等，主要產品按應用領域分類包括PCB銅箔和鋰電池銅箔。

目前銅箔行業的市場集中度較高，2019年國內（包括外資）Top10企業的市場占有率（按出貨量計）達到78.8%。2019年行業內銅箔出貨量排名前三的企業主要是港臺外資企業，包括建滔銅箔（港）、長春化工（臺）、南亞銅箔（臺），其主要以PCB銅箔為主。

隨著大陸內資企業產能的不斷釋放，近幾年內資企業總體出貨量逐年上漲，其中銅冠銅箔2019年銅箔產品市場占有率為8.7%，總出貨量排名內資企業第一。

截至招股說明書簽署之日，銅冠銅箔擁有電子銅箔產品總產能為4.5萬噸/年，其中，PCB銅箔產能2.5萬噸/年，鋰電池銅箔產能2萬噸/年，形成了“PCB銅箔+鋰電池銅箔”雙核驅動的業務發展模式。

客戶方面，其在PCB銅箔領域的客戶包括了生益科技、臺燿科技、臺光電子、華正新材、金安國紀、滬電股份、南亞新材等，在鋰電池銅箔領域客戶包括了比亞迪、寧德時代、國軒高科、星恒股份等。

業績上，據招股書顯示，2017年至2020年上半年，銅冠銅箔營業收入分別為227，595.77萬元、241，123.51萬元、239，990.90萬元及101，488.43萬元；分別實現凈利潤33，334.32萬元、22，676.12萬元、9，962.79萬元及2，086.71萬元。

從營業收入來看，2018年，銅冠銅箔營業收入實現同比增長。2019年，銅冠銅箔營業收入比2018年減少1132.61萬元，營收開始出現下滑跡象。2020年1-6月，該公司主營業務收入同比下降15.58%，主要是受新冠肺炎疫情及銅價波動影響。

從凈利潤來看，近三年來銅冠銅箔的凈利潤逐年減少，且下滑較為明顯。主營業務下滑是一方面，主要還是受其毛利率減少所致。報告期內，銅冠銅箔的主營業務毛利率分別為 20.05%、16.85%、11.59%和8.02%。銅冠銅箔表示，產品毛利率下滑主要受下游需求變化、市場競爭格局變化、原材料價格波動、客戶和產品結構變化等多種因素影響。

PCB銅箔發展與行業相悖

從主營業務構成來看，銅冠銅箔的PCB銅箔是其主營業務中占比最大的一部分。2017-2019年，銅冠銅箔PCB銅箔業務收入分別為170，118.95萬元、166，349.41萬元、153，778.97萬元，占主營業務收入的比例分別為75.50%、70.63%、66.29%。

數據顯示，近三年該公司的的PCB銅箔營收整體呈逐年下滑趨勢。對此，銅冠銅箔表示，主要系受下游行業景氣度下滑、PCB銅箔供需關系變化導致加工費下降及新冠肺炎疫情影響所致。

根據GGII調研數據，PCB銅箔在普通覆銅板CCL原材料成本中占比約35%，而覆銅板在PCB中成本占比接近50%，故銅箔在PCB原材料成本中占比約為15%-20%，隨著CCL技術的發展，銅箔對CCL制造成本的影響也越來越大，在當前迅速發展的薄型FR-4型CCL中，銅箔所占的成本構成比例會提高到70%。

從調研數據和行業發展來看，2019年起，國內外經濟形勢有所轉變，國家開始強調通過“新基建”拉動經濟增長，且隨著技術進步和產業升級，更多的PCB企業訂單從國外廠商轉向國內一流銅箔廠商。

依靠5G、云計算（IDC設備）的建設拉動以及進口替代需求，我國PCB銅箔產業特別是高端銅箔產品有較好的增長趨勢。因此，從行業發展角度來看，銅冠銅箔所說的“下游行業景氣度下滑”與實際行業趨勢相悖。

相比PCB銅箔的持續下滑，鋰電池銅箔業務表現相對強勁，但由于布局較晚等原因，其發展速度跟不上行業增速，在行業進一步集中的背景下，銅冠銅箔該業務如逆水行舟，不進則退。

近三年，銅冠銅箔鋰電池銅箔業務收入分別為32，560.87萬元、48，684.82萬元、58，746.50萬元及15，111.62萬元，占主營業務收入的比例分別為14.45%、20.67%、25.32%。2017-2019年，銅冠銅箔鋰電池銅箔業務占比逐年增加，主要系其于2018年實現鋰電池銅箔新增產能的投產，并于當年實現6μm產品量產，鋰電池銅箔的產量及銷量逐年上漲所致。

受全球鋰離子電池市場規模快速增長帶動，近年來，鋰電銅箔需求保持著穩步增長的趨勢。據高工產研鋰電研究所（GGII）調研統計，2019年全球鋰電銅箔出貨量達17.0萬噸，同比增長16.4%。與行業整體水平相比，銅冠銅箔2019年出貨量5%左右的增幅遠落后于同行。

2020年1-6月，銅冠銅箔鋰電池銅箔收入占主營業務收入的比例為15.43%，同比下降9.89%。對此，銅冠銅箔認為主要系受新冠肺炎疫情影響，在國家延長補貼新能源汽車、平緩補貼退坡力度和節奏相關政策出臺前，下游需求不及預期，導致鋰電池銅箔價格及銷量下滑所致。

整體來看，目前PCB銅箔和鋰電銅箔的市場發展良好并保持較高的增速，從銅冠銅箔近年來的業績表現來看，無論哪項業務都沒有達到行業發展的平均水平，毛利率也一直走下坡路導致凈利潤逐年下滑，若未來無法取得關鍵性突破，其境內出貨量第一的寶座或將拱手相讓。
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