是分析師眼里的“AI技術(shù)執(zhí)牛耳者”，被資本捧上神壇，市值一度飛升千億；也曾被貶只是“財(cái)報(bào)上的小公司”，風(fēng)險(xiǎn)巨大。作為A股的“人工智能第一股”，科大訊飛（002230.SZ）在享受光環(huán)的同時(shí)，也面臨一個(gè)新的煩惱——如何在業(yè)績(jī)上證明自己。

就3月底發(fā)布的年報(bào)來看，科大訊飛2017年的成績(jī)單并不那么讓人滿意。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)戛然而止，54.45億元的營(yíng)收僅有4.35億元的凈利潤(rùn)，創(chuàng)下上市以來首個(gè)負(fù)增長(zhǎng)。

從數(shù)據(jù)上看，收購(gòu)并表及政府“大禮包”就占了凈利潤(rùn)逾六成，讓科大訊飛的業(yè)績(jī)含金量大打折扣。而2017年花掉的11億元研發(fā)投入，超5億元被資本化處理，巧妙轉(zhuǎn)入無(wú)形資產(chǎn)“寅吃卯糧”，等待未來攤銷。除此之外，預(yù)收賬款、應(yīng)收賬款、存貨均大比例增長(zhǎng)，也使得這家明星公司賬面現(xiàn)金吃緊。

二級(jí)市場(chǎng)層面，盡管較千億市值的高點(diǎn)有所下跌，但截至4月3日收盤，科大訊飛總市值仍超過800億元，市盈率近190倍，股價(jià)上可謂當(dāng)之無(wú)愧的牛股，與此同時(shí)，圍繞在這只牛股身上的投資分歧也越發(fā)明顯。在科大訊飛的最新的十大流通股中，中信證券、社保基金等五大機(jī)構(gòu)賬戶已齊力“出逃”，取而代之的則是混沌投資掌門人葛衛(wèi)東、牛散莫建軍等“攜手”買入。科大訊飛和這場(chǎng)AI浪潮，到底是“霧里看花”，還是名副其實(shí)，都將逃不過時(shí)間的眼睛。

“財(cái)報(bào)上的小公司”

從年報(bào)來看，科大訊飛2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約54.45億元，同比增長(zhǎng)63.97%，實(shí)現(xiàn)了上市以來的最大增幅；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約為4.35億元，較上年下滑10.27%，這也是科大訊飛上市以來凈利潤(rùn)首度負(fù)增長(zhǎng)，增收未增利。

對(duì)于凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，科大訊飛認(rèn)為是“上一年度基數(shù)太高”，系2016年公司收購(gòu)安徽訊飛皆成信息科技有限公司（下稱“訊飛皆成”）的非經(jīng)常性損益所致，與此同時(shí)，公司還加大了AI領(lǐng)域的研發(fā)投入，而扣除非經(jīng)常性損益后，公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)40.72%。

2016年3月，科大訊飛以1.01億元收購(gòu)訊飛皆成23.2%股權(quán)，收購(gòu)后科大訊飛持有訊飛皆成的股權(quán)比例增加至72.22%，并確認(rèn)投資收益1.17億元，占2016年凈利潤(rùn)近四分之一。不過，彼時(shí)科大訊飛并未將業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)歸功于并購(gòu)，而是稱“公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展良好”。

依靠并購(gòu)以及政府補(bǔ)助推高業(yè)績(jī)，利潤(rùn)含金量不足一直也是科大訊飛被詬病的焦點(diǎn)。

從年報(bào)披露來看，2016年前，科大訊飛旗下僅主要子公司為訊飛智元和訊飛啟明，2016年科大訊飛先后收購(gòu)訊飛皆成、北京樂知行兩家公司，這兩家公司在2017年為科大訊飛貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)分別約1.40億元、0.49億元，合計(jì)占到其整體凈利潤(rùn)的39.48%。除此之外，科大訊飛在2017年收獲了1.49億元的政府補(bǔ)助，占凈利潤(rùn)比例亦有24.84%。也就是說，并購(gòu)和政府補(bǔ)助為科大訊飛貢獻(xiàn)了超六成凈利潤(rùn)。

3月29日，在2017年度說明會(huì)上，科大訊飛曾針對(duì)質(zhì)疑做出回應(yīng)稱，公司的錢主要都花在了銷售和研發(fā)上，由此業(yè)績(jī)承壓。年報(bào)顯示，2017年科大訊飛銷售費(fèi)用11.11億元，相較2016年的7.29億元，增幅71.31%；投入研發(fā)資金11.45億元，相較2016年的7.09億元，同比增長(zhǎng)61.61%。

不過，在11.45億元中，被科大訊飛資本化的研發(fā)投入約5.49億元，比例達(dá)47.95%。上海一會(huì)計(jì)資深人士對(duì)此指出，資本化的研發(fā)投入將計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)，在未來實(shí)行攤銷，更多透支的是將來的利潤(rùn)，對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)無(wú)太大影響。而對(duì)于資本化的比例，該人士稱會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中并無(wú)硬性規(guī)定。

記者以同行業(yè)（Wind主體行業(yè)）的用友網(wǎng)絡(luò)、恒生電子等對(duì)比發(fā)現(xiàn)，科大訊飛研發(fā)資本化比例明顯高于同行。例如用友網(wǎng)絡(luò)2017年研發(fā)投入10.72億元，與科大訊飛相差不大，但資本化研發(fā)投入僅1.38億元，占比僅12.87%；而恒生電子2017年研發(fā)投入12.92億元，均計(jì)入當(dāng)期費(fèi)用。

截至2017年年底，科大訊飛無(wú)形資產(chǎn)11.33億元，相比2015年的6.50億元增幅74.30%。而2017年度，無(wú)形資產(chǎn)攤銷2.44億元，相比兩年前增加35.56%。研發(fā)投入資本化比例過高，加大未來無(wú)形資產(chǎn)攤銷壓力，亦被外界質(zhì)疑或?qū)拼笥嶏w未來業(yè)績(jī)，以及當(dāng)期現(xiàn)金流形成影響。

除了高強(qiáng)度投入的研發(fā)費(fèi)用，預(yù)收賬款、應(yīng)收賬款、存貨也較年初均有五成左右增長(zhǎng)，使得科大訊飛要面臨更大的現(xiàn)金流壓力。以應(yīng)收賬款來看，2014年至2017年，科大訊飛應(yīng)收賬款分別為12.5億元、15.2億元、19.5億元及27.9億元，四年翻一倍。而2017年科大訊飛現(xiàn)金流增加凈額僅1.19億元，上一年度則是減少1.44億元。不過，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流3.63億元，較上一年度有所增長(zhǎng)。
在業(yè)績(jī)說明會(huì)上，科大訊飛董秘江濤就此解釋稱，公司應(yīng)收賬款主要客戶來自于政府、電信運(yùn)營(yíng)商、銀行等長(zhǎng)期合作的大型行業(yè)客戶，且實(shí)行了嚴(yán)格的壞賬計(jì)提政策，歷史上實(shí)際壞賬率比例逐年下降，2017年實(shí)際壞賬率0.01%。

但從另一個(gè)角度來看，財(cái)報(bào)顯示，科大訊飛2017年度應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款計(jì)提壞賬約1.03億元，同比增幅近六成，相當(dāng)于凈利潤(rùn)的21%打了水漂。

投資之辯

在二級(jí)市場(chǎng)上，看好科大訊飛的理由大多一致，而謹(jǐn)慎觀望的則各持各的理由。關(guān)于科大訊飛的這場(chǎng)投資激辯，早已從對(duì)個(gè)股基本面的分歧，演變到當(dāng)前應(yīng)持有何種投資邏輯的爭(zhēng)論上。

“其實(shí)現(xiàn)在科大訊飛并不好推票，因?yàn)槭袌?chǎng)都在推，沒有預(yù)期差。”在科大訊飛此前的業(yè)績(jī)說明會(huì)之后，一位券商分析師向記者感慨道。

如其所言，在市場(chǎng)高度的關(guān)注之下，這只人工智能龍頭股的任何變化，都會(huì)迅速形成較為統(tǒng)一的市場(chǎng)預(yù)期。比如，市場(chǎng)對(duì)科大訊飛較集中的爭(zhēng)議于增收不增利，并由此掀起盲目擴(kuò)張、盈利能力存疑等質(zhì)疑。在2017年度業(yè)績(jī)說明會(huì)上，公司高管強(qiáng)調(diào)去年?duì)I收與毛利增加、研發(fā)與市場(chǎng)渠道高投入的策略思路。隨后，多家券商發(fā)布的年報(bào)解讀中，均以收入與毛利快速增長(zhǎng)作為切入點(diǎn)，提出盈利質(zhì)量改善、戰(zhàn)略部署進(jìn)入收獲期等觀點(diǎn)。

這種預(yù)期，不僅僅覆蓋賣方機(jī)構(gòu)。國(guó)內(nèi)某知名私募高管王宇（化名）向第一財(cái)經(jīng)直言，非常看好科大訊飛。其理由是，人工智能的市場(chǎng)空間大，科大訊飛長(zhǎng)期專注并持續(xù)投入研發(fā)，以及初見成效的商用模式。“對(duì)于成長(zhǎng)性企業(yè)，主要還是看夠不夠?qū)Ｗⅰ＿@種類似的標(biāo)的在國(guó)外很常見，可能目前還是虧損的，但一旦完成基礎(chǔ)建設(shè)，盈利可能會(huì)是突變。但整個(gè)過程，從市盈率是沒辦法做估值的。”

王宇還強(qiáng)調(diào)，從市場(chǎng)上不難感覺到，人工智能的熱度已經(jīng)有所降溫，整體估值可能也會(huì)有回調(diào)。這是因?yàn)樽畛醯母拍畛醋鬟M(jìn)入尾聲，諸多沒有基本面支撐的公司會(huì)被篩選淘汰掉。在完成洗牌和分化后，人工智能將進(jìn)入真正的發(fā)展期和收獲期。

“漲的時(shí)候大家都在說，前面空間無(wú)限；跌的時(shí)候又會(huì)回頭分析，沒有盈利支撐。”上海一私募投資總監(jiān)對(duì)記者表示，自己并沒有跟風(fēng)買入科大訊飛。其坦言，對(duì)人工智能行業(yè)目前很難研究透徹，只能聽研究員分析和介紹。這種情況買入，更像是做博弈，心里沒底。而基于當(dāng)前的估值，更怕站崗和接盤。

值得注意的是，伴隨股價(jià)的攀高，科大訊飛的股東結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)耐人尋味的變化。和2016年年底相比，2017年科大訊飛的股東戶數(shù)不斷創(chuàng)出新高，從12.1萬(wàn)戶增長(zhǎng)至23.5萬(wàn)戶，增幅近五成。但同時(shí)，部分機(jī)構(gòu)投資者卻消失在了公眾視野中。2016年年報(bào)中，中央?yún)R金、安徽省鐵路發(fā)展基金、中信證券、光大證券、社保基金四一四組合、社保基金五零四組合，均位列公司前十大流通股股東。而到了2017年底，除中央?yún)R金外，后五家均從榜單消失。取而代之的則是如牛散莫建軍等自然人股東。

“之前聽其他買過的基金經(jīng)理講過，大家對(duì)這家公司期待很高，當(dāng)做人工智能的標(biāo)桿。但后來慢慢發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的預(yù)期有所落空，霧里看花。”該私募投資總監(jiān)堅(jiān)持認(rèn)為，人工智能是未來科技行業(yè)的大方向；對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言，這也是一個(gè)可以講述很多年的故事。作為科研型的公司，最關(guān)鍵的是向市場(chǎng)證明將科研轉(zhuǎn)化為可持續(xù)利潤(rùn)的能力，才能有足夠的說服力。

某外資機(jī)構(gòu)的投資總監(jiān)在接受采訪時(shí)，也直言不會(huì)布局科大訊飛這類股票，估值和盈利同樣是最大的顧慮。在其看來，科大訊飛具有良好的基本面，但結(jié)合當(dāng)前的估值來看，上漲邏輯并不明確。“現(xiàn)在這么貴，成長(zhǎng)性已經(jīng)一定程度透支了。”