導語

經過28年的發展，建滔積層板（01888.HK）穩坐全球最大覆銅板供應商寶座，連續12年位列全球第一，市占率達14%，公司目標2019年市占率達20%。其股價在經歷過從2016年初到2018年初以來的10倍漲幅之后，如今卻從高點回落超30%。

2017年，建滔積層板實現收入182億港元，同比增長17%；公司持有人應占基本純利37.35億港元，同比增長92%；公司持有人應占賬面純利37.65億港元，同比下滑13%；基本每股盈利1.225港元?？鄯侵蟮慕ㄌ戏e層板2017年業績大增，背后的原因很簡單，覆銅板價格大漲。

繼公司去年連續提價8此后，今年1月份，建滔積層板發布新年首次漲價通知，旗下板材和PP（半固化片）分別漲價10元/張和120元/卷，覆銅板加價5%。

那么問題來了，是什么支撐著覆銅板的價格大漲，如此高價又能否持續？

關于覆銅板這個玩意兒

覆銅板，全稱覆銅箔層壓板，是電子產業上游的主要基材，被譽為電子行業中的“鋼筋水泥”。其直接下游為電子工業的“地皮”印制線路板PCB，下游終端廣泛運用于通訊、消費類電子、計算機、汽車等諸多領域。

在覆銅板的成本中，原材料占其成本的60%~65%。其中，銅箔、玻璃布和環氧樹脂分別約占50%、25%和25%。而覆銅板價格大漲的一個重要原因，就在于其供給短缺價格大漲的原材料。

作為成本占比最高的銅箔，因為生產設備管關鍵零部件需要進口且周期很長，其擴產周期至少需要一年以上，近年來產能增長緩慢。根據中國電子材料協會數據顯示，銅箔產能由 2010年的 54.8 萬噸增加至 2016 年的 65.0 萬噸，年均增長 2.41%，產量由 39.8 萬噸增至 50.6 萬噸，年均增長率為 4.08%。

從銅箔的類型來看，主要可分為 PCB 用的電子銅箔與鋰電銅箔兩大類。此前，銅箔生產企業主要是生產用于電子工業的標準銅箔，比例在80%以上，而自2016年以來，面對國內乃至全球電動汽車的爆發式增長，鋰電銅箔的需求也出現飆升，同時，鋰電銅箔產品精細度要求更為寬松而利潤卻更高，促使銅箔生產商傾向于將原來的電子銅箔生產線改造用于擴大鋰電銅箔的生產。所以，總體產能的提升緩慢加上鋰電銅箔對電子銅箔的產能侵蝕，使得電子銅箔的供給十分緊張。

另外，玻璃紗和玻璃布的主要廠商開始冷修，其擴產周期也需要1到2年，且窯爐一旦運行則3-5年不能停產，廠商的擴產態度也普遍偏謹慎。

汽車電子+5G覆銅板未來商機無限

而作為下游應用廣泛的電子基材，其下游產業的發展決定著覆銅板的需求。如今，隨著新能源汽車和5G的發展，覆銅板的需求迎來了新一輪爆發。

根據中國汽車工業協會估計， 2017 年中國新能源汽車出貨量同比增長 52%，因中國政府 2018 年及之后將繼續補貼新能源汽車，所以未來有望繼續保持強勁增長。另外，中國信息通信研究院預計中國 ADAS 及信息娛樂系統市場 2015-20 年復合增長率將分別達到 19% 和 8%，汽車的電動化對于覆銅板行業將帶來巨大的需求。

值得一提的是，建滔也是特斯拉的電池銅箔供應商。

另外，隨著2019年5G商用的臨近，5G應用也將不斷拉動積層板的需求。公司管理層分析，2018年下半年，公司銅箔基板業務將主要靠5G應用帶動。目前，建滔積層板正在協助中國移動做5G基站。隨著5G的更新換代，未來商機無限。

垂直整合的行業龍頭

覆銅板是一個行業集中度很高的行業，根據 Prismark發布的全球剛性覆銅板產值排名，前十大廠商合計約占到市場份額的 75%，覆銅板產業集中度較高，議價能力強，在 PCB產業鏈中占據強勢地位。

建滔積層板作為12年穩坐全球第一的行業龍頭，不僅擁有較高的議價能力，且因為其垂直整合的產業布局，在覆銅板的原材料上廣泛布局，坐擁高于同行業的高毛利率，在供給緊張加需求旺盛的刺激下，也就有了此前2年10倍的輝煌。

建滔旗下擁有生產銅箔的建滔銅箔，垂直布局的建滔積層板在原材料端的把控能力絕非其他競爭對手能媲美，公司的成本控制能力一直強于同行。2012年到2017年，公司毛利率從15%一路回升至29.25%。同時，為了進一步提升毛利率，管理層計劃增加高端覆銅板的布局。2017年上半年高端覆銅板在總收入中的占比達到14%，相比2016 年的6%有較大提升。公司計劃到2019 年前，高端覆銅板在總收入占比達到30%。如今，建滔積層板還在合作開發更具經濟效益的電池級銅箔。將適時擴大電池級銅箔產品線的產能。

在產能方面，因為上游原材料的供應短缺限制了建滔積層板的覆銅板產量，影響公司2017年覆銅板出貨量下滑18%。2017年末建滔積層板將銅箔、玻璃紗和玻璃纖維的產能分別擴張了18%、36%及 18%，玻璃環氧樹脂覆銅板的產能也擴張了10%。

建滔積層板管理層在2017年度業績會上表示，韶關廠房的地已經準備好了，明年會投產90萬張/月的FR4，營業額一年大概14億左右，今年還會在連州增加一個鋰電池銅箔廠房，明年年初將會投產。隨著產能的逐漸釋放，公司業績有望進一步提升。

業績公布后為何大跌？

不過，在今年3月份公布年度業績以來，建滔積層板的股價遭遇大跌。一大原因在于其不漲反跌的賬面凈利，而導致賬面凈利下跌的原因在于2016年入賬的一筆23.99億港元的大額非經常地產業務。不過，在扣除非經常性損益后，公司扣非純利其實是實現了92%的高速增長，高于此前市場預期。

對于地產業務，公司在業績會上明確表示，在做完花橋?；▓@四期、五期后，就會賣掉件套基層站旗下所有的地產，在2019-2020年地產項目全部入賬之后，公司將回歸聚焦到積層板和上游物料的主業之中。

另外一個原因在于，在昆山地產項目收入結算后，帶來大量現金流，市場普遍持有派發特別股息的預期。然而，特別股息的離席讓投資者的希望落空，也在一定程度上導致股價下跌。

不過，盡管沒有派發特別股息，但是建滔積層板一直以來都是一只派息慷慨的現金奶牛，常年保持著較高的派息率，2017年的年度派息率也高達70%。

結語

隨著覆銅板市場集中度的提升，建滔積層板的垂直整合優勢將助推其龍頭地位不斷強化，同時下游需求旺盛，供需持續緊張，如今，大跌之后建滔積層板作為估值不到10倍PE的行業龍頭，相比A股市場上22倍多PE的生益科技（600183.SH），可以說相當低估，相對其自身歷史估值，也處于估值中樞之中。建滔積層板未來能否重歸增長之路，可以期待一下。