1、 歌爾股份：全球領先的聲光電產品及解決方案提供商

1.1、 深耕聲學領域二十余載，積極外延形成“零件+成 品”廣域布局歌爾股份為全球領先聲光電產品及解決方案提供商。公司深耕聲 學領域二十余載，并以此為基礎不斷向電聲、光電領域拓展產品，逐漸形成一體 化全方位的聲光電解決方案。公司上市后，不斷加強品質、成本管理，垂直整合 產業鏈上下游，圍繞大客戶需求進行全球業務拓展；2014 年開始，公司開始圍 繞聲學產品進行戰略轉型，以人工智能為要點，大力發展音頻、可穿戴、娛樂和 家居業務，并購、參投國內外知名品牌如 Dynaudio（音響）、Eco trust（LED）、 真時科技（可穿戴）、AM3D（音頻技術）、WaveOptics（AR 光波導）等，逐 步形成“零件+成品+解決方案”的全球產品服務格局。未來，公司仍將堅守“精 密零組件+智能硬件整機”的發展戰略，不斷加深在 VR/AR、TWS 耳機等領域布 局，從而把握消費電子產業變革機遇。

公司產品矩陣豐富，深耕產業鏈上下游。公司產品廣泛應用于以智能手機、平板、 家用電子游戲機、智能家居產品、可穿戴電子產品、VR 虛擬現實、AR 增強現實 產品、無線耳機等為代表的消費電子領域，服務于全球科技和消費電子行業領先 客戶。公司深耕產業價值鏈上下游，從上游精密元器件、模組，到下游的智能硬 件，從模具、注塑、表面處理，再到高精度自動產線的自主設計與制造，自主打 造了在價值鏈高度垂直整合的精密加工與智能制造的平臺，為客戶提供全方位服 務，已與 A 客戶、H 客戶、索尼、小米、OPPO 等消費電子領域的國際知名客 戶達成穩定、緊密、長期的戰略合作關系。

1.2、 股權結構相對集中姜濱先生及胡雙美女士為公司實際控制人，姜龍先生為一致行動人。截至 2022 年 6 月 30 日，姜濱、姜龍兄弟合計持有公司 15.74%的股份，并通過歌爾集團 間接持有公司 14.86%股份，合計持股占比 30.6%。歌爾股份董事長姜濱先生出生于 1966 年，為清華大學高級工商管理碩士、北京 航空航天大學電子工程學士。姜濱先生擁有 30 多年電聲行業的豐富工作經驗， 兼任中華全國工商業聯合會第十二屆執行委員會常務委員、中國電子元件行業協 會輪值理事長，曾榮獲全國勞動模范、中國電子信息行業杰出企業家等稱號。公司副董事長、總裁姜龍先生為美國馬里蘭大學戰略管理博士、中國人民大學管 理科學碩士、清華大學材料工程學士。姜龍先生于 2004 年加入公司，此前在市 場、營銷、企業管理方面擁有豐富的經驗。

1.3、 財務分析：業績持續高速增長，智能硬件接棒聲學 整機成為主要驅動力緊握 TWS、智能硬件 VR/AR 等機遇，業績乘勢而起。2018-2021 年，公司取得 營業收入 237.51、351.48、577.43、782.21 億元，對應 YoY 分別為-6.99%、 47.99%、64.29%、35.47%，實現歸母凈利潤 8.68、12.81、28.48、42.75 億 元，對應 YoY 分別為-59.44%、47.58%、122.41%、50.09%。2018 年由于新 布局的智能硬件及 TWS 產品產能及良率處于爬坡階段、手機下游市場不景氣， 公司營收及凈利潤雙雙出現負增長；2019 年，手機市場降幅收窄，5G、TWS 以及可穿戴等下游行業迅猛發展，公司貫徹“零件+成品”業務布局，營收同比 增長 47.99%至 351.48 億元，歸母凈利潤同比增長 47.58%至 12.81 億元。2020 年疫情導致的居家風潮催生了 TWS、VR/AR、智能可穿戴、家用游戲機等智能 硬件市場的高景氣度，公司成功把握行業機遇，在 2020 年實現了逆勢增長，營 收同比增長 64.29%至 577.43 億元，凈利潤同比增長 122.41%至 28.48 億元。

2021 業績亮眼，22H1 持續向好。得益于 VR 設備、TWS 耳機、家用電子游戲 機及配件等業務的快速成長，公司 2021 年營收達到 782.21 億元，同比增長 35.47%；歸母凈利潤 42.75 億元，同比增長 50.09%。2022H1 公司成長勢頭不 減，實現營收 436.03 億元，同比增長 43.96%；盈利方面，受疫情以及國際經 濟形勢變動影響，公司所處的精密制造行業面臨原材料漲價和供應不足的壓力， 22H1 公司實現歸母凈利潤 20.79 億元，同比上升 20.09%，增速低于營收。8 月 30 日，公司發布 2022 年前三季度業績預告，受益于以 VR 虛擬現實為代表的 智能硬件業務擴張、盈利能力改善、以及處置參股公司股權取得的投資收益約 2.9 億元，2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤預計為 38.32 億元-43.32 億元，比上年 同期增長 15%-30%，扣非凈利潤預計為 34.71 億元-37.73 億元，同比增長 15%-25%。

智能硬件業務發展迅猛，成為營收增長主要驅動力。2021 年智能硬件業務實現 營收 328.09 億元，增速較 2020 年的 107.3%有小幅回落，但仍保持在 85.9% 的高位，并首次超越智能聲學整機業務，成為公司營收占比最大的組成部分，占 比達到 42%；2022 年 H1，公司智能硬件業務實現營收 248.11 億元，同比大增 121.32%。預計未來受益于以虛擬/增強現實、智能可穿戴為代表的新興智能硬 件產品的創新機遇，該部分業務仍將維持迅猛發展勢頭，成為公司業績增長的主 要來源。智能聲學整機業務經歷 2019 年和 2020 年的高速增長后，增速出現明 顯下滑，2021 年實現營收 302.97 億元，同增 13.6%；精密零組件業務保持穩 健成長，2021 年取得 138.40 億元營收，同增 13.4%。公司各項業務毛利率總 體較為穩定，智能硬件業務毛利率自 2019 年起小幅上升，2021 年達到 13.9%， 而與智能硬件、聲學整機等組裝代工業務相比，精密零組件業務毛利率較高， 2021 年達到 23.1%。業務架構變革致使毛利率承壓，管理效率處行業前列。2018-2021 年，公司整體 毛利率分別為 18.82%、15.43%、16.03%和 14.13%。2018 年開始，由于消費 電子下游行業受到宏觀經濟下行的影響，需求開始萎縮，公司調整業務布局，著 力發展聲學整機業務以及智能硬件業務。因為新業務的毛利率較原有零部件業務 更低，所以隨著產能擴張，公司毛利率隨之出現一定程度下滑，2022 年 H1 公 司毛利率小幅降至 12.95%。同業比較方面，根據歌爾股份所處的消費電子行業， 我們選取立訊精密、鵬鼎控股、東山精密作為可比公司，歌爾股份毛利率位于行 業平均水準，鵬鼎控股主營業務為印制電路板 PCB，毛利率整體較高，與歌爾的精密零組件業務毛利率相近。此外，歌爾股份經營管理效率不斷優化，期間費 用比率逐年下降，費控表現已處在行業前列，在公司大客戶戰略的深入執行之下， 銷售費用率由 2018 年的 2.40%降至 2021 年的 0.57%，同時管理費用率由 2018 年的 4.38%降至 2021 年的 2.50%，規模效應凸顯。2021 年，公司期間費用整 體比率為 3.28%，低于立訊精密的 3.30%。凈利率方面，公司 2018-2021 年凈 利率分別為 3.56%、3.64%、4.94%和 5.51%，整體呈現穩步上升趨勢，凈利率 水平與立訊精密趨近。

公司持續關注聲學、人工智能、VR/AR 領域進展，不斷加大新品研發投入。2021 年研發支出達到 43.01 億元，占營業收入 5.5%，同比增長 21.8%，2013-2021 年研發支出年復合增長率達到 32.34%；2022 上半年研發支出 20.72 億元，同 比增長 32%，在虛擬現實及聲學、光學等領域的競爭能力不斷提升。公司已經 建立起全球范圍內的產學研體系，與清華大學、浙江大學、哈爾濱工業大學、中 科院、日本東北大學、美國斯坦福大學、美國麻省理工學院等國內外知名高校和 科研機構建立長期戰略合作伙伴關系，形成綜合性、合作性技術研發平臺；此外， 公司還在美國、日本、韓國、丹麥、北京、青島、深圳、上海、南京、中國臺灣 等地分別設立了研發中心，以聲光電為主要技術方向，通過集成跨領域技術提供 系統化整體解決方案。截至 2021 年 12 月 31 日，公司擁有專職研發人員 12,895 名，覆蓋聲學、光學、微電子、無線通訊、精密制造、IT 技術、自動化等諸多 科學領域，累計申請 25,818 項發明專利，累計獲得專利授權 15,525 項。公司的資本結構持續優化，償債能力提升。2020 年公司資產負債率達到 59.82% 的高位，隨后不斷下降，2021/2022H1 資產負債率分別為 54.27%/53.46%，在 可比公司中處于中位水平。此外，公司流動比率穩中有升，2021/2022H1 公司 流動比率分別為 1.18/1.11，與可比公司立訊精密和東山精密水平接近。

2、 智能硬件：VR 拐點已至，AR 空間可期

2.1、 VR：拐點已至，軟硬件共振推升行業景氣度公司為全球 VR 代工龍頭，VR 行業出貨量拐點已現，快速放量將至。大量用戶 和內容生態是 VR/AR 設備快速放量的關鍵，Facebook 首席執行官馬克-扎克伯 格 2019 年表示“1000 萬用戶為 VR 可持續、可盈利的門檻，一旦達到并跨過這 個閾值，內容和生態系統就會爆炸性增長”。據 VR 陀螺數據，2021 年全球 VR 頭顯出貨量達到 1110 萬臺，同增 66%，硬件設備突破 1000 萬臺為行業重大拐 點，VR 市場快速放量可期，VR 陀螺預計 2025 年全球 VR 頭顯出貨量有望達到 1.1 億臺，2021-2025CAGR 達到 77.43%。國內方面，據華經產業研究院數據， 2020 年中國 VR 市場出貨量（包括一體機及外接式頭顯）為 83.9 萬臺，2025 則有望達到 1266.3 萬臺，2020-2025CAGR 為 72.10%。

虛擬現實市場前景廣闊。據信通院統計，2020 年全球虛擬現實市場（含 VR 和 AR）規模約 900 億元，其中 VR 市場 620 億元；預計 2020 至 2024 年全球虛擬 現實產業規模 CAGR 為 54%，2024 年 VR 行業規模有望達到 2,400 億元。全球 虛擬現實市場產業結構方面，終端器件市場規模占比位居首位，2020 年占比超 過 40%，隨著傳統行業數字化轉型與消費升級等常態化，內容應用市場將快速 發展，預計 2024 年市場規模超過 2,800 億元。

行業格局方面，Oculus 全球市場獨占鰲頭，公司為 Meta Oculus 核心代工商。據 Counterpoint 數據，2021 第四季度單季度全球主要 XR 品牌 Oculus、DPVR、 Pico 出貨量市占率分別為 80%、8%、5%。Oculus 頭顯品牌出貨量在 2020 至 2021 年各個季度均穩居第一，而自 2020 年 9 月 Oculus Quest 2 發布后，Oculus 品牌市占率更是取得巨大提升，維持在 70%附近。據陀螺研究院數據，Oculus Quest 2 在 2021Q4 出貨量為 340 萬臺，環比增長 126.7%，2021 全年已累計 銷售 880 萬臺，出貨量市占率達到 79.28%。據 Counterpoint 數據，截至 2021 年年末，Oculus Quest 2 已累計出貨約 1,040 萬臺，成為世界最暢銷的 VR 頭顯 單品。而根據 VR 陀螺統計，2022H1 全球 VR 頭顯出貨量約 684 萬臺，其中 Quest 2 約為 590 萬臺，占比約 86%，一家獨大的局面仍在持續。歌爾股份作為 Quest 頭顯設備核心代工商，將持續受益于 Quest 強勢的競爭地位和出貨量的快速攀 升。此外，據彭博社消息，Meta 或將在今年推出高端 VR 頭顯“Quest Pro”， 預計新品的推出將豐富 Quest 產品線并將繼續帶動歌爾 VR 業務營收快速增長。

國內市場方面，字節跳動旗下 Pico 保持高速增長，歌爾為 Pico 獨供。在字節跳 動的流量支持下，Pico 于抖音、火山小視頻、今日頭條等平臺上獲得大量推廣 資源，春節期間，還邀請不少明星推廣“2022 年寶藏年貨”“玩 VR 選 Pico” 等活動。根據 VR 陀螺估算，在抖音平臺不斷的流量扶持下，2022 年 5 月，Pico 官方旗艦店在抖音平臺銷售額約為 7,002.4 萬元，銷量約為 3.2 萬臺，銷售額超 過 OPPO、榮耀、vivo 等知名手機品牌。此外據 VR 陀螺統計，2022 年上半年 國內 VR 頭顯出貨量約 60.58 萬臺，其中 Pico 銷量約為 37 萬臺，份額約 61%， 占據市場頭名。歌爾股份是 Pico 長期戰略合作伙伴，為其提供整機組裝服務， Pico 強勁的銷售表現也將成為歌爾業績增長的重要推手。硬件層面：技術逐步演進，從部分沉浸向深度沉浸過度。中國信通院根據 VR 沉 浸體驗將 VR 產業分為五個階段，從“無沉浸”將逐步進階到最終形態的“完全 沉浸”，結合市面上主流 VR 頭顯設備的參數來看，目前行業處于部分沉浸階段， 主要表現為 1.5K-2K 單眼分辨率（對應 3K-4K 的雙眼分辨率）、100-120 度視 場角、百兆碼率、20 毫秒 MTP 時延、4K/90Hz 渲染處理能力、由內向外的追蹤 定位與沉浸聲等技術指標。而在部分維度上，行業正在經歷向“深度沉浸”的過 渡，如 HTC Vive Pro Eye、HP Reverb G2 Omnicept Edition、Pico Neo 3 Pro Eye 等產品已搭載眼動追蹤技術，即將面世的索尼 PlayStation VR2 也將采用“眼 動追蹤+注視點渲染”的技術組合。作為已經發布近兩年的產品，Oculus Quest 2 在硬件配置上依舊領先，采用驍龍 XR2 處理器和 FAST-LCD 屏幕、提供近 4K+90Hz 的顯示體驗、支持 6DOF 交互、并搭配 300-400 美元的價格（對應人 民幣 2,000-3,000 元價位）。國內廠商則在 2021 年密集推出各自品牌 VR 頭顯新品，并在內容生態上尋求差異化，例如愛奇藝旗下奇遇品牌設備可獲取與愛奇 藝主站同步更新的各類影視資源。

硬件上 Pancake 方案獲長足進展促進 VR 在 C 端滲透。目前 VR 主流光學方案為 菲涅爾透鏡，Pancake 方案在重量及體積上的優勢將成下一代產品主流方案。菲涅爾透鏡 (Fresnel lens) ，又名螺紋透鏡，鏡片表面一面為光面，另一面刻 錄了由小到大的同心圓，它的紋理是根據光的干涉及擾射以及相對靈敏度和接收 角度要求來設計的。與傳統透鏡相比，由于只保留發生折射的曲面，菲涅爾透鏡 可以明顯減小厚度并降低光線在介質中的衰減。折疊光路（Pancake）利用光的 偏振特性，使光線在相同的元件間來回反射，達到“折疊”光學路徑的目的，從 而節省空間；最靠近顯示設備的透鏡具有半反射鏡涂層，因此既能在第一次透射 時充當面透鏡，又能在光反射時充當曲面鏡。相比于菲涅爾透鏡，折疊光路模組 可實現顯著的減厚降重、提升用戶佩戴體驗，并且提升畫面質量，但同時也面臨 著工藝不成熟、光損耗高和鬼影等問題。目前市面上主流產品大都仍采用菲涅爾 透鏡，而折疊光路將成為未來發展趨勢，創維等品牌將于 22H2 陸續推出 Pancake 產品，目前市面上支持 6DoF 的 VR 一體機重量大都在 500g-600g 之 間，而 Pancake 方案有望將主機重量控制在 200g 以內，整機重量在 300g 左右， 整機重量降幅可達 50%，體積僅為普通一體機的 1/4。歌爾股份在其 VR 一體機 參考設計中亦已裝配折疊光路解決方案。

軟件層面：內容生態愈發豐富，VR 商業端和消費端應用持續拓寬反向進一步帶 動硬件需求增長。據頭豹研究院數據，2020 年中國 VR 內容市場規模達到 128.9 億元，預計到 2025 年市場規模將達到 832.7 億元，2020-2025 年 CAGR 可達 45.23%。VR 內容行業的下游應用主要劃分為商業端和消費端，其中商業端最大 應用領域為醫療及教育，2020 年占比分別為 8.6%和 7.7%；消費端包含游戲、 影視和直播等，2020 年分別占比 40.5%，20.1%和 8.9%。應用軟件和 VR 硬件 相互促進，形成良性閉環。VR 平臺用戶規模不斷擴大，平臺生態逐步完善，軟件+硬件齊發展推動 VR 產業 放量在即。伴隨著 Oculus Quest 2 在 2020 年 Q4 的熱銷，Steam 平臺月活 VR 頭顯用戶占比迎來快速增長，目前保持在 2%水平左右，今年 4 月/6 月分別為 1.89%/1.87%。Quest 平臺方面，得益于 Oculus Quest 2 全球領先的銷售數據， Meta Quest 平臺成為目前全球最大的 VR 內容平臺。根據陀螺研究院統計，2021 年末 Quest 平臺注冊用戶規模為 1,200 萬人，預計 2022 年注冊用戶規模可以達 到 2,000 萬，2025 年則可超過 1 億人。2022 年 2 月的 GDC 大會上，Meta Quest 內容生態總監 Chris Pruett 指出，截至 2022 年 2 月，平臺已有 8 款應用程序的 收入超過了 2,000 萬美元，124 個應用程序獲得了 100 萬美元以上的收入，相較 上年同期，各收入段應用數量均有明顯提升。根據陀螺研究院統計，2021 年 Quest 平臺內容銷售流水為 4.8 億美元，自 2019 年平臺上線，累計收入流水達 7.38 億美元，預計 2022 年流水將超 10 億美元。

2.2、 AR：C 端進發進行時，蘋果入局帶動行業發展AR 終端產品降價進行時，消費級市場或將迎來快速增長。根據陀螺研究院統計， 2021 年全球 AR 頭顯出貨量為 57 萬臺，較 2020 年增長 44%，預計 2022 年出 貨量增長 93%至 110 萬臺。當前的 AR 頭顯主要面向企業市場，售價高、銷量 低。而隨著 AR 設備在光學、顯示等關鍵部件取得突破，消費級 AR 頭顯的價格 將不斷降低，Strategy Analytics 預測，AR 平均售價將從 2020 年的 800+美元 下降至 2026 年的 500 美元以下，降幅約 38%。屆時，500 美元以下價位段出 貨量將占到消費級 AR 設備銷量的 62%，而 1,000 美元以上產品銷量僅占 2%。根據 Strategy Analytics 數據，2020 年全球約 81%的 AR 頭顯面向 B 端，而到 2026 年，這一比例將下降至 14%，B 端與 C 端份額形成對調，普通消費者將成 為 AR 頭顯設備的主力客戶群體。預計 2024 年消費級市場將全面鋪開，2025 年 全球 AR 頭顯出貨量將接近 5,000 萬臺。硬件配置上，工業級 AR 設備仍為主流，消費級產品參數有待提升。目前，主打 B 端應用場景的 AR 頭顯設備在單眼分辨率上基本已實現 1080p，其中微軟 HoloLens 2 單眼分辨率可達 2K；但在售價上大都處于萬元價位段，例如 HoloLens 2 售價 3,500 美元，主打辦公場景的聯想 ThinkReality A3 價格則為 1,500 美元。消費級產品方面，國內廠商在 2021 年推出多款新品，價格集中在 2,000-3,000 元區間，主打輕量化、輕交互，產品重量在 100 克以內、基本與傳 統墨鏡無異，功能上以消息通知、導航、提詞、翻譯等為主。分辨率方面，OPPO、 影目科技 AR 設備以橫向 640 像素為主，部分產品如 Rokid Air 可達到單眼 1080p 分辨率，總體而言畫面質量有待提升。軟件應用上，B 端側，AR 助力工作提效顯著，應用范圍廣闊。以微軟 HoloLens 為例，作為世界上最暢銷的 AR 設備之一，微軟 HoloLens 系列已應用在制造業、 工程施工、醫療保健等諸多企業級領域，客戶包括空客、奧迪、豐田、歐萊雅、 賽默飛世爾等國際知名公司。制造業方面，HoloLens 2 設備幫助豐田員工在生 產中提升效率和準確性，同時也幫助新入職員工快速高效地接受入職培訓。醫療 方面，HoloLens 2 可以提供 3D 模型以更好地制定手術計劃，并幫助醫生進行 實時遠程協作以接收全球其他醫生的建議，從而實現專家資源的有效配置。軍事 方面，2021 年 3 月微軟宣布與美軍達成 219 億美元合同，將為其提供 12 萬套 HoloLens AR 加強理想頭盔和相關的技術支持；而拜登政府向美國國會提交的 2022/2023 財年聯邦全面預算方案顯示，美國國防部在 2022/2023 財年將分別 采購 29,237 臺/7,000+臺基于微軟 HoloLens 的 IVAS，金額分別達到 8.54/4.24 億美元。

C 端側：尚未普及，但 AR 應用程序已發展多時。在操作系統開發者工具（如安 卓的 ARCore、蘋果的 ARKit 和華為的 AR Engine）的支持下，開發者們可以開 發各類基于智能手機的 AR 軟件應用。作為將 AR 技術用于社交應用的先行者， 至 2022 年 6 月，Snapchat 在全球已擁有超 6 億月活用戶和 3.32 億日活用戶，其中每天 2.5 億用戶在 Snapchat 應用中使用其 AR 技術，實現購物、社交對話 等功能。此外，至 2021 年 12 月，來自全球的 25+萬名開發者在 Snap AR 平臺 上已經創建了 250+萬種不同類型的 AR 濾鏡，累計獲得 3.5+萬億次瀏覽。游戲 方面，由 Niantic 開發的 AR 游戲《Pokémon GO》于 2016 年 7 月發行，并迅 速成為現象級爆款游戲，根據 Sensor Tower 統計，游戲發行四周年全球累計營 收已超過 36 億美元，目前仍是 AR 游戲領域的領先者。零售生活方面，宜家客 戶可以通過 IKEA Place 應用將實際大小的宜家家具模型擺放在家中查看效果， 便于判斷尺寸樣式是否合適，蘋果/華為等也都推出 AR 測量技術，可在建模、 家居、生活類應用等許多場景下發揮顯著功效。導航方面，百度地圖已經上線 AR 實景導航功能，可以為用戶提供更直觀、更精準的導航服務，蘋果也在 iOS 15 中為蘋果地圖添加 AR 導航及 3D 地圖功能。蘋果于 AR/VR 領域布局已久，通過收購或自研全面布局硬件及應用。硬件方面， 蘋果在 XR 相關硬件方面的嘗試早已開始，2020 年 3 月，蘋果發布新款 iPad Pro， 首次裝配 dToF 激光雷達掃描儀，這一硬件擴充為 AR 增強現實及更廣泛的 3D 傳感應用領域開啟無盡可能。軟件方面，蘋果于 2015 年收購 AR 公司 Metaio， 其 AR SDK 等軟件技術也為 2017 年蘋果推出 AR Kit 工具奠定基礎。應用方面， 蘋果積極尋求與零售業巨頭展開合作，通過 AR 技術賦能宜家、阿迪達斯、亞馬 遜等合作伙伴，使購物環節更為便捷。內容方面，蘋果采用收購+自研方式豐富 AR 流媒體內容，一方面收購直播、三維虛擬形象等公司補強相關技術，另一方 面在自家 Apple TV+服務中不斷增添 AR/VR 相關內容，豐富內容生態。蘋果 MR 產品已步入后期階段，有望于 23Q1 發布，蘋果多年布局即將進軍市場， 公司作為蘋果多年合作伙伴有望乘勢發展。蘋果 的新頭顯設備能提供 AR 和 VR 體驗，硬件方面則配備了 M2 芯片以及 16GB 內 存。價格方面，彭博社預測將在 2,000-3,000 美元之間，售價略低于微軟的 HoloLens 2，客戶群體應該同樣是以有特定產品需求的專業用戶為主。2022 年 6 月的蘋果全球開發者大會 WWDC 上，蘋果將其 AR 開發工具集合 AR Kit 升級 至 6.0 版本，引入 4K 視頻捕獲、支持 HDR 視頻等重要功能。日前，蘋果 CEO 庫克在接受中國日報網專訪時表示，蘋果 App Store 目前擁有 14,000 個 AR Kit 應用程序，為全球數百萬消費者提供著 AR 體驗。我們認為盡管蘋果新頭顯設備 尚未正式發布，但其進展穩步推進，而蘋果在 AR/VR 領域軟件生態先行的策略 則有助于硬件設備面世之后迅速打開市場。

蘋果入局，公司受益可期。一方面，過去十余年中，蘋果推出 iPhone、iPad、 Airpods 等多個具有跨時代意義的產品系列，成為消費電子產品外觀/功能演變 迭代風尚的引領者。我們認為蘋果此次將要推出的頭顯設備會起到類似的示范效 應，同時蘋果還會借由其影響力教育市場，幫助消費者對 VR/AR 消費級產品建 立明確認知，從而帶動 VR/AR 整體市場滲透率顯著提升。此外，蘋果此次新品 預計定位高端市場，其所采用的先進技術、功能設計等或將為其他廠商所效仿， 從而推動 VR/AR 行業整體技術含量、產品體驗等快速發展。歌爾股份作為全球 VR/AR 主要代工廠，將持續從中受益。另一方面，歌爾過往與蘋果在智能聲學 整機、精密零組件等業務上合作關系緊密，同時歌爾還在 VR/AR 領域長線布局， 已掌握折疊光路、光波導等關鍵性技術，有望切入蘋果頭顯設備供應鏈，從而不 斷獲取業績增量。2.3、歌爾股份：全球 VR 代工龍頭，競爭優勢顯著歌爾是全球 XR 行業內領先的解決方案提供商和制造商，于 2012 年進入 XR 領 域，可提供包括光學設計、光學模具、光學零組件研制在內的精密光學解決方案， 以及 VR 虛擬現實和 AR 增強現實產品的設計、研發和制造的一站式服務。我們 認為公司在客戶資源、產品技術、集成能力、產業整合以及產能等方面已建立起 多元化競爭優勢，將持續受益于全球 VR/AR 行業的高速發展?？蛻糍Y源：整機代工領域佼佼者，占據全球 70%份額。依托在聲/光器件、傳感 器和通信模塊零組件上較強的制造能力和經驗，歌爾與 Meta Oculus、索尼、 Pico 等全球領先科技企業合作緊密。根據 VR 陀螺數據，2022H1 全球 VR 頭顯 出貨量約 684 萬臺，其中 Oculus Quest 2 約 590 萬臺，占比 86%，國內市場則 由 Pico 占據 61%份額，而 Oculus、Pico 等均是歌爾組裝代工業務的重要客戶。2021 年 8 月微型顯示光學技術大會上，公司董事長姜濱先生表示，歌爾目前已 經占據全球中高端虛擬現實頭顯 70%的市場份額，并率先引進世界領先的 12 英 寸納米壓印生產線，打造全球領先的 VR/AR 高端光學零組件產業基地。

產品技術：儲備深厚，路線走在行業前沿。歌爾股份 VR 一體機解決方案方面， 采用驍龍 XR2 平臺，搭配 Pancake 折疊光路、6DOF 追蹤、眼球追蹤等業內頂 尖技術，整機重量僅為 350 克；AR 一體機產品同樣配備 Micro LED+光波導的 頂尖近眼顯示方案，并集成 6DOF 追蹤、眼球追蹤等交互方式。今年 5 月 20 日， 歌爾攜手高通發布基于驍龍 XR2 平臺的無線 AR 智能眼鏡參考設計，旨在助力品 牌廠商面向市場更快速地推出基于驍龍 XR2 平臺的 AR 產品。

集成能力：聲光電長期布局，擁有零件到整機的完備解決方案。光學方面，公司 可提供 VR（菲涅爾透鏡、折疊光路等）/AR（衍射光波導等）產品光學鏡頭設 計、開發、工程到量產的一站式光學解決方案，具備光學鏡頭工程與量產能力。聲學方面，基于十余年聲學設計經驗，歌爾可提供自主研發的麥克風/陣列，擁 有突出的 3D 音效及音效增強技術，提供優秀的聲學性能及音樂體驗。系統集成 方面，憑借豐富的項目經驗，歌爾可提供產品的 ID 設計、聲光設計、射頻&天 線設計、軟件設計、電子設計與機械設計一體化系統集成解決方案。此外，歌爾 還具備優秀的自動化研發制造能力，可為客戶提供定制化、柔性化、高精度的自 動化生產測試解決方案，確保高良率、低成本，支持客戶產品快速量產上市。產業整合：積極開展合作及投資，整合產業鏈上下游。上游方面，歌爾深度布局 芯片、光學模組等關鍵零組件。歌爾與高通于 2015 年便開始在 XR 領域展開合 作，結合自身在聲學、光學、傳感器、材料應用等方面的技術優勢和深厚的系統 集成能力，歌爾為行業打造前沿的 VR/AR 參考設計范例，助力加快產品的商用 化進程；歌爾是 Kopin 的重要戰略合作伙伴，并于 2017 年對 Kopin 進行 2,460 萬美元的投資，同年 6 月，歌爾正式推出基于 Kopin 微顯示技術的新一代 VR 頭顯的參考設計 Elf VR，搭載兩塊超高分辨率與刷新率的“Lightning”OLED 微顯示屏，可實現雙目 4K 超高清顯示；此外，2018 年歌爾還就光波導元件的 量產與行業領先企業 WaveOptics 簽訂了獨家生產合作伙伴協議，同年歌爾還參 投了 WaveOptics 的 2,500 萬美元 C 輪融資。下游方面，歌爾與業內頭部客戶建立長期穩定的深度合作關系。Pico 現任 CEO 周宏偉曾任歌爾聲學副總裁，根據元氣資本消息，2021 年 1 月，歌爾股份大股 東歌爾集團以間接加直接持股 35.08%成為了青島小鳥看看科技有限公司（Pico 品牌主體公司）第一大股東。盡管當年 8 月字節跳動對外宣布收購 Pico，但字 節跳動官網顯示，歌爾股份仍是被收購后的 Pico 的戰略供應商，Pico 將作為頭 部客戶與歌爾繼續合作，雙方已簽署長期戰略合作協議，確保供應鏈穩定運轉。產能擴充：發行可轉債助力產能提升。公司 2020 年發行可轉債募資 40 億元， 其中 10 億元擬投入 AR/VR 及相關光學模組項目的建設（包含自有資金的總投資 額為 11.15 億元），其中 AR/VR 產品項目、光學模組項目分別對應 6 億元和 4 億元投資，建設期為 2 年，建成后可實現年產 350 萬套 VR/AR 產品和年產 500 萬片精密光學鏡片及模組產品。公司 2021 年年報顯示， AR/VR 產品項目和光 學模組項目已累計投入金額為 3.04/0.32 億元，投資進度分別為 50.63%/7.92%。

3、 智能硬件：可穿戴+游戲機兩點開花

3.1、 可穿戴設備：安卓客戶主要供貨商智能手表市場規模保持較快增長。根據 Counterpoint 數據，2021 年全球智能 手表出貨量達到 1.275 億部，同比增長 23.8%，維持良好的增長勢頭，其中 Q4 單季度出貨量便達到 4,240 萬部，創造了單季度銷量記錄。2022 年 Q1 全球智 能手表出貨量為 3,370 萬部，同比增長 13%。頭部廠商競爭格局相對穩定。按出貨量計算，蘋果 2021 年在全球智能手表市場 份額由上年的 32.9%下滑至 30.1%，但仍居首位。分季度來看，蘋果在 21Q4 發布 Apple Watch 7 系列，份額大幅回升至 38%，其亮眼表現也延續至 22Q1， 季度內取得 36%的市場份額。同時由于蘋果在 2021 年未發布 SE 機型，產品平 均單價上升3%，銷售收入占到全球市場約一半。三星份額在2021年升至10.2%， 位居第二，得益于 Galaxy Watch 4 系列的發布，其在 21Q3 的出貨量環比增長 超過 200%，當季度市場份額大增至 14%，擠占蘋果較多份額。受美國制裁等 因素影響，華為手表出貨量同其智能手機業務一樣遭遇下滑，市占率下降 3pct；但其 Q4 發布的 Watch GT 3 和 Watch Fit Mini 仍收到了市場的良好反響，出貨 量在該季度環比增長了一倍以上。小米在 2021 年上半年推出 Mi Watch Lite， 又在 Q4 發布了 Redmi Watch 2 系列，份額由 1.5%增長至 3.6%。作為安卓品 牌智能手表主要代工廠商，歌爾股份將持續受益于行業整體規模上行以及安卓系 廠商市場份額穩定上行。

國內市場仍有較大潛力待挖掘。目前智能手表出貨仍集中在北美、歐洲等發達地 區，兩者占據了近 50%的份額。中國是全球兒童智能手表最大市場，根據 IDC 數據，目前中國市場成人智能手表和兒童智能手表出貨量基本持平。因此盡管中 國智能手表市場銷量占到全球約四分之一，但在成人智能手表方面仍有廣闊空 間。印度智能手表市場在 2021 年發展迅猛，出貨量同比增長 274%，份額由 3% 上升至 10%。歌爾股份是 H 客戶、Fitbit、索尼等頭部智能手表及手環的代工組裝供應商。主 要為 H 客戶 GT 系列等產品提供 ODM 業務，行業內蘋果手表主要代工廠商包括 臺灣廣達、仁寶，安卓手表手環的主要代工廠商包括華勤、龍旗等。相較于 A 客戶以及其他安卓廠商，H 客戶已經形成了完善的產品矩陣，包括針對運動和商 務人群的 Watch GT 系列、針對獨立通話需求人群的 Watch 系列、針對長輩血 壓健康監測的 Watch D 系列、針對跑步愛好者的 Watch GT Runner 系列、兒童 手表系列、以及覆蓋兩百元至千元價位段的各類智能手環。2022 年 4 月，H 客 戶新推出的 GT 3 Pro 系列全系搭載 ECG 心電采集功能，包括鈦金屬款、陶瓷 款和保時捷款，其中白色陶瓷款采用納米微晶陶瓷，繼續沖擊高端市場，并強化 在女性用戶群體的影響力。歌爾股份是 H 客戶手表的主要代工商，為 H 客戶手 表 GT 系列、H 客戶兒童手表以及 H 客戶手環等產品提供代工服務。2019 年之 前由于國內品牌生產產品主要為單機價值較低的手環類產品，公司可穿戴產品代 工業務發展受到限制，伴隨未來智能手表/手環功能不斷豐富，滲透率提升帶動 出貨量上行，歌爾股份可穿戴產品收入規模有望持續上升。

智能手表功能日益豐富，歌爾領先布局醫療健康功能。在滿足內容顯示、消息通 知、移動通話、NFC 互聯等基本訴求后，運動健康成為智能手表最大賣點，功 能從基礎的心率檢測出發圍繞心臟健康向外發散，歌爾股份布局醫療健康領域已 久。各廠商智能手表愈加側重運動和健康功能，如 Apple Watch Series 8 適配 深蹲、跨步、踩飛輪等各類體能訓練，并新增溫度傳感器，可跟測睡眠時體溫， 再結合心率和手動記錄的經期數據，便能讓女性用戶詳細了解自己的生理周期；華為 WATCH GT 3 Pro 則支持 100+種運動模式，并搭配 APP 提供專業運動建議， 防水則在 IP68、5ATM 基礎上再精進，支持 30 米自由潛運動。在此基礎上，心 電圖、血壓、血氧等醫療健康功能成為智能手表新賣點。蘋果手表自 Apple Watch Series 4 開始配備移動心電圖房顫提示軟件記錄單導聯心電圖，并從 6 代開始加 入血氧測量功能；華為多款手表同樣支持單導聯心電圖，同時華為心電分析提示 軟件還獲得了國家藥品監督管理局二類醫療器械注冊證。此外，華為 2021 年年 末發布的 WATCH D 除了可進行心電采集外，還增加血壓測量功能，手表內部嵌 入微型氣泵，手表表帶內部為氣囊，該款手表同樣通過藥監局二類醫療器械注冊。權威機構背書將不斷強化消費者對智能手表健康功能的認知，將其作為專業醫療 器械的便攜化替代品，從而提升購買意愿。歌爾搶先布局智能手表醫療健康領域，2017 年便獲得 ISO13485 醫療健康認證。2020 年 9 月，歌爾股份自主研發制造的帶有 ECG 心電圖檢測功能的智能手表參 考設計獲得國家藥品監督管理局認證的二類醫療器械注冊證，適用于成人單導心電圖波形的測量、采集和存儲；同時，公 司也取得醫療器械生產許可證，具備生產 ECG 手表醫療器械產品的資質，標志 著歌爾在智能穿戴醫療健康領域取得進一步的突破。

3.2、 游戲機：切入索尼整機業務，未來放量可期公司為索尼等游戲機廠商供應商，21 年開始量產未來放量可期。公司長期從事 家用電子游戲機配件業務，后續順利切入索尼 PS5 游戲機整機業務，并于 2021 年正式進入量產，與索尼等頭部客戶建立穩定的合作關系，目前訂單飽滿，產能 利用充分，且游戲機業務的周期較長，未來穩定性高。2021 年全球游戲機市場 呈索尼銷售收入市場份額高達 46%，切入索尼整機業務未來放量可期。游戲機市場整體發展平穩，軟件銷售占比逐漸提升。根據 IDC 及索尼的數據， 全球游戲產業整體市場規模將從 2020 年的 2,260 億美元增長至 2025 年的 3,040 億美元，CAGR 約為 6%，其中大部分的增量由移動端平臺（Mobile）貢獻；對 于游戲機（Console）市場，伴隨著 PS5 的面世，行業規模增長于 2020 年到 2022 年迎來一波小高潮，之后增速則會放緩。分類型來看，游戲機硬件賽道呈現較明 顯的周期性，PS5 出貨帶動硬件市場規模從 2020 年的 190 億美元增長至 2021/2022 年的 230 億美元，隨后將出現回落；而內容端伴隨硬件市場迎來高 潮后仍將繼續增長，其中數字化游戲軟件會逐步占據更大份額。

PS5參數及性能顯著提升。索尼旗下新一代家用電子游戲機PlayStation 5（PS5） 于 2020 年 11 月正式發售，相較 7 年前發布的上一代產品 PlayStation 4 在配置 上有著巨大提升，PS5 使用 AMD Ryzen Zen 2 CPU，擁有 8 核心 16 線程，提供 高達 3.5GHz 的頻率；GPU 方面則是采用 AMD Radeon RDNA 2，浮點運算能力 為 10.28 TFLOPS，較 PS4 均有明顯提升。PS5 搭載一塊容量為 825GB 的 SSD 固態硬盤，相比于 PS4 的 HDD 機械式硬盤在讀取/儲存速率上有著飛躍式的提 升，游戲啟動時長大大縮短，同時在內存方面，PS5 也升級為 16GB 的 GDDR6 內存。除了硬件上的大幅升級，PS5 在軟件上也大有新意，支持 8K 分辨率輸出 和 4K 120Hz 的高刷新率畫面，并搭載光線追蹤（ray-tracing）技術，使陰影與 反光顯得更栩栩如生，極大提升游戲視覺效果；此外，PS5 還配備 3D 音頻引擎， 提供深層次沉浸感。PS5 發售表現優于 PS4，全球銷量已超兩千萬。PS4 與 PS5 分別于 2013 年和 2020 年的 11 月中旬發布，將兩代產品發布后一段時間內的用戶數進行對比，即 發布當年的 11 月至次年 3 月，PS5 在各階段用戶數均超越 PS4。索尼公布的出 貨量數據顯示，PS5 在 2021 年銷量達到 1,280 萬臺；從發售至 2022H1，PS5 累計銷量已經達到 2,170 萬臺。

4、 TWS：行業增長重抬頭，深耕蘋果及安卓

TWS 市場規模增速回歸兩位數水平。根據 Canalys 數據，2021 年 Q2 及 Q3， 全球真無線耳機（True Wireless Stereo，TWS）市場表現平淡，出貨量僅為 5,830 和 7,220 萬只，同比增長 6.19%/1.26%；但 21Q4，蘋果出貨量的強勁表現帶動 行業整體實現大幅增長，全球 TWS 季度出貨量首超 1 億只，達到 1.04 億只，同 比增長 21%。2021 全年全球 TWS 出貨量達到 2.9 億只，同比增長 14.5%。蘋果競爭地位依然穩固。據 Canalys 數據，按出貨量計，2021 年全球 TWS 市 場前三名蘋果、三星、小米分別占據 32%、10%、8%份額；其中蘋果以近 9,300 萬只的出貨量穩坐全球第一，但同比下降 7%；三星全年出貨量達到 2,800 萬只， 同比增長 19%，排名第二；小米則以 2,300 萬只的出貨量保持在第三的位置， 同比增長 3%。國內市場方面，競爭格局則更為均衡，前五名份額均處于 10%-20%之間，蘋果仍位列第一，但份額僅為 19%，小米、華為分別取得 17% 和 11%的市場份額，與蘋果不存在過大差距。AirPods 3 的推出帶動蘋果份額重回高位。據 Canalys 數據，由于第三代 AirPods 的推遲發布，蘋果 TWS 出貨量在 2021 年前三季度表現平平，其中 Q2 和 Q3 更 是較上年同期分別下降 25.8%/33.7%，出貨量市場份額分別為 26.5%/24.6%， 市場份額自 2020 年 Q4 的 39.3%起便連續出現大幅下滑。但隨著 2021 年 10 月 蘋果正式發布 AirPods 3，其 TWS 出貨量也在當季度實現觸底反彈，達到 4,040 萬只，同比增長 20%，市場份額回升至 38.9%。2022 年第一季度，蘋果延續增 長態勢，出貨量同比增長 14%至 2,170 萬只，占據 31.8%的市場份額。

產品價位段向上試探，亞太成為主要消費地區。根據 Counterpoint 數據，目前 50 美元以下仍是全球 TWS 出貨量最集中的價格段，但 2021 年比例相比 2020 年下降 2 pct，同時 50-100 美元價位段比例升至 17%，主要是因為專注于 50 美元以下細分市場的小米試圖將其產品線擴大到 50-100 美元區間，2021 年 9 月，小米正式發布小米真無線降噪耳機 3 Pro，支持 ANC 主動降噪，降噪深度 最高可達 40dB，目前官網售價 599 元。同時，OPPO、OnePlus 和 realme 等 智能手機 OEM，以及 Skullcandy、JLab 等新興品牌的布局加深也使得 50-100 美元價格段競爭更為激烈。高價位區段里，蘋果仍是絕對王者，并以 75%的份 額推動了 200 美元以上細分市場的增長。區域方面，盡管在 2021 年新冠疫情影 響尚未退去，但全球除北美以外的所有地區均出現同比增長，其中亞太地區（不 包括中國）份額最大，首次超過北美。蘋果 Airpods 為 TWS 耳機風向標，持續引領風潮。盡管不是真無線耳機的發明 者，但 2016 年 Airpods 的“橫空出世”仍使蘋果成為 TWS 行業的“風向標”， 隨后，華為、三星、小米、OPPO 等手機廠商紛紛推出自家 TWS 產品，索尼、 BOSE、森海塞爾、漫步者等知名音頻品牌同樣加入戰局。2017 年，蘋果在 iPhone7 系列上率先取消 3.5mm 音頻耳機孔，并于 2020 年起取消原本隨手機 贈送的有線耳機，成為無線耳機滲透率提升的重要推手。2019 年蘋果發布的 AirPods Pro 同樣具有里程碑意義，采用入耳式設計，搭載主動降噪功能，并且 縮短機身、整體更為小巧；此外還首推空間音頻功能，利用耳機內的 6 軸傳感器 跟蹤頭部的轉動，通過指向性音頻算法，調整每只耳朵收到的頻率信號，來虛擬 出多個喇叭的播放效果。2021 年下半年發布的 Airpods 3 則由光學傳感器升級 為皮膚識別傳感器，在續航方面較第二代產品也有明顯提升。

第二代 AirPods Pro 面世，更強功能，更低價格。北京時間 2022 年 9 月 8 日蘋 果發布第二代 AirPods Pro，外觀設計與上一代 AirPods Pro 相似，但芯片升級 至 H2 芯片，支持藍牙 5.3，降噪效果最高可達到前代的兩倍，并且新增了自適 應通透模式，通過每秒鐘 48000 次計算保證效果。此外，AirPods Pro 2 還支持 滑動耳機柄調節音量，并新增超小號耳塞。充電盒方面，其搭載了 U1 芯片并在 底部配置了一顆揚聲器，可以用來精確查找充電盒。耳機續航亦有明顯提升，啟 動主動降噪情況下耳機單次續航可達 6 小時，搭配充電盒最長可實現 30 小時續 航。AirPods Pro 二代在硬件及功能上相較前代產品實現了全面提升，但官網價 格卻由前代的 1,999 元降至 1,899 元，產品性價比與競爭力顯著加強。

A 客戶：公司從 2013 年開始打入 A 客戶核心供應鏈，為 A 客戶聲學器件以及 Earpods 進行供貨。2018 年公司重新進行業務布局，突出聲學整機業務后，公 司逐漸成為 A 客戶 Airpods 的核心代工商。公司不僅占據 A 客戶 TWS 產業鏈中 游 ODM/JDM 整機組裝關鍵位置，還是其上游聲學器件主要供貨商之一，一體 化縱深布局幫助公司不斷加大與 A 客戶的合作深度與廣度，持續配合客戶完成 各代 TWS 產品的研發、驗證和量產交付工作。安卓客戶：歌爾股份是國內安卓高端 TWS 耳機的最大代工商之一，具有行業領 先的整機制造能力以及聲學器件材料供應實力，為下游客戶提供一站式的代工制 造服務，合作客戶包括 H 客戶、OPPO、vivo、小米等。隨著安卓 TWS 耳機市 場的進一步發展，下游客戶的品牌效應將會凸顯，促使安卓 TWS 市場頭部集中 度提升，將對公司安卓部分業務發展起到關鍵作用。歌爾與高通長期穩定的合作關系也成為穩固其在安卓陣營競爭優勢的一大基石。2021 年初，高通推出 Snapdragon Sound 驍龍暢聽技術，包括一系列優化的音 頻創新技術和軟件組合，旨在為智能手機、無線耳塞和耳機等終端之間打造無縫 的沉浸式音頻體驗。2021 年 5 月，歌爾推出了支持 Snapdragon Sound 技術的 新型 TWS 耳機參考設計 Rox，旨在幫助終端廠商的 TWS 產品快速滿足該認證 對耳機延遲、語音通話質量、音樂質量和連接性等方面嚴格的指標要求。

5、 精密零組件：歌爾微上市有望重塑估值

公司精密零組件業務聚焦于聲學、光學、微電子、結構件等產品方向，主要產品 包括微型揚聲器/受話器、揚聲器模組、觸覺器件（馬達）、無線充電器件、天 線、MEMS 聲學傳感器、其他 MEMS 傳感器、微系統模組、AR/VR 光學器件及 模組、精密結構件等，廣泛應用于智能手機、平板電腦、智能無線耳機、VR 虛 擬現實、AR 增強現實、智能可穿戴、智能家居等終端產品中。依托于在精密制造領域內的核心能力和長期經驗積累，公司不斷提升精密零組件 的加工精度、效率和品質水平，實現多種核心原材料的自研自制，綜合應用超高 精度模具、高精度金屬/非金屬加工、超聲波技術、激光技術等多種先進的工藝 技術，在微型電聲器件、精密光學器件、MEMS 聲學傳感器、其他 MEMS 傳感 器、微系統模組、精密結構件等領域內構建了行業領先的精密制造能力，保障了 高精度、高效率、高品質的產品交付。5.1、 揚聲器模組：電聲器件全球龍頭專注聲學模組二十年，公司下游手機品牌客戶市占率高企。微型揚聲器是實現由 電信號到聲信號轉變的微型電聲元器件，與微型受話器相比功率較大、頻響寬、 保真度高，一般用于聲音的外放，由一個或數個微型揚聲器和其他電子器件，通 過注塑殼體組合在一起構成揚聲器模組，是目前手機、平板電腦等消費電子產品 最主要的電聲器件。公司客戶覆蓋蘋果、華為、小米、OPPO、vivo 等主流廠商， 據 IDC 數據，22Q2 全球智能手機市場中蘋果以 4,460 萬部占據 15.6%份額，小 米/vivo/OPPO 分列三/四/五位，市場份額 13.8%/8.7%/8.6%。受益于 A 客戶 以及各安卓客戶在智能手機市場占有主要份額，公司微型揚聲器業務穩步發展。

聲學部件技術要求持續提升，歌爾研發壁壘高筑，已形成包含 60%以上發明專 利的近六千項專利群，競爭優勢顯著。伴隨著使用情景日趨多元、復雜化，其對 聲學零部件的防水、防塵以及聲學質量提出了更高的要求。一方面，聲學防水材 料制成的防水薄膜要在保證空氣和聲音震動可以透過的同時，阻礙水分子的通 過，也要滿足部分散熱功能；另一方面，智能手機使用的多元化、復雜化趨勢對 于聲學器件的設計和制造帶來了更高的難度。聲學零部件的生產流程包含幾十個 工藝環節，防水、防塵對供應商來說不僅是設備和人員投入，對防水材料和結構 功能的設計、加工和運用都給供應商提出更高要求，產品附加值也或將因此提升。目前，歌爾股份微型揚聲器產品采用超薄設計，擁有高靈敏度/大功率/超級動態 平衡，還可提供防水設計；此外，公司也積極布局研制具有高靈敏度、低失真、 大振幅、防水防塵等功能的新一代微型揚聲器模組產品，以迎合主要客戶需求。歌爾自 2002 年以來專注聲學模組與產品的研發制造，通過多年新聲學材料、結 構、算法等底層平臺技術的持續研發，在揚聲器領域目前已形成包含 60%以上 發明專利的近六千項專利群，包括揚聲器的微型化、結合傳感器的閉環控制、防 水包裝、立體聲以及 SBS（Super Balance Speaker）、FRC（柔性后腔技術平 臺）技術等，實現了傳感器、天線以及揚聲器模組的智能化整合，自上市以來在 H 客戶、小米、OPPO、vivo 等多品牌的主流機型上廣泛使用。SBS 超平衡揚聲器：傳統手機揚聲器，一般音量的提高會使振膜偏振幅度增 大，造成音質損失。歌爾于 2015 年開始進行 SBS 揚聲器的自主研發設計， 其擁有大振幅、超動態、超平衡的特點，在音量顯著提升的同時通過降低 手機振動產生的噪音提升音質，更好地實現立體聲的效果，滿足用戶對高 端手機優質聲音體驗的需求。在此基礎上，歌爾還于 2021 年推出針對智能 手表圓形表盤的全球首款弧形振膜揚聲器 SBS-Sandwich、新一代揚聲器 SBS-Rhythm、揚聲器+受話器+觸控馬達三合一模組 SBS-Magic。FRC 柔性后腔技術：FRC 揚聲器模組由歌爾股份獨家研發，成功將 FRC 技術 與歌爾 SBS 超動態平衡揚聲器結合；與業內其他揚聲器模組相比，體積更 小，而后腔空間通過柔性增容增加 30%，低頻聲音強度提升 40%以上，低 音中音更震撼，保真度更高，功耗更低。FRC 技術作為平臺性技術解決方 案使得 5G 時代中高端產品的響度、音質、功耗能夠普遍性躍升，使中端手 機消費者能普遍享受到旗艦類智能手機同等音效。Cyclone 揚聲器單元：針對 AI 音箱，歌爾推出 Cyclone 揚聲器單元，首創多 層次多懸掛振動系統，完美解決了大沖程、超低 F0 與揚聲器振動平衡這一 對尖銳的對立矛盾。解析力更強，低音渾厚有力，下潛更深；中音人聲飽 滿，干凈清晰；高音通透自然，細節豐富。歌爾還將繼續加大在汽車音響 領域的資源投入，與丹拿圍繞 Cyclone 進行聯合研發和深度合作，加快新技術在汽車音響和 HiFi 音響系統中的應用落地。2021 年 11 年，比亞迪與 歌爾丹拿進行戰略合作簽約，將從智能座艙、聲學娛樂、安全駕駛輔助等 方面入手，為車主打造面向未來的汽車智能化駕乘新體驗。5.2、 MEMS：分拆歌爾微上市，重新審視業務價值5.2.1、分拆歌爾微聚焦 MEMS 業務MEMS（Micro-Electro-Mechanical System）即微機電系統，公司主要產品為 MEMS 傳感器和微系統模組，服務全球知名客戶。MEMS 是一種將機械結構與 電子系統同時集成制造在一顆芯片上的技術，其特征尺寸一般在微米甚至納米量 級。用 MEMS 技術制造傳感器、執行器或者微結構，具有微型化、集成化、成 本低、效能高、可大批量生產等特點，MEMS 技術的應用對各種傳感裝置的微型 化起到巨大推動作用，廣泛應用于消費電子、汽車電子、工業、醫療等領域。歌 爾微 MEMS 傳感器主要包括聲學傳感器、壓力傳感器、骨聲紋傳感器、集成傳 感器、以及微系統模組等。公司產品廣泛應用于智能手機、無線耳機、平板電腦、 可穿戴設備和智能家居等消費電子及汽車電子等領域，主要終端客戶包括 A 客 戶、B 客戶、榮耀、小米、OPPO、vivo、三星、索尼、谷歌、亞馬遜、微軟、 哈曼、法雷奧等，并與 Meta、蔚來、大疆等客戶建立了業務關系。

歌爾微系歌爾股份 MEMS 業務唯一平臺。為豐富產品線種類，整合產業鏈上下 游優質資源，搭建起更為強大的微電子與微機電技術平臺，2017 年 10 月 31 日， 歌爾股份出資 1 億元成立歌爾微電子股份有限公司。而后歌爾股份將微電子相關 業務進行整合，以實現微電子相關業務和資產的統一高效運行；經增資、重組， 歌爾微成為歌爾股份旗下唯一從事 MEMS 器件及微系統模組研發、生產與銷售 的企業。2020 年 11 月 11 日歌爾股份發布公告，《關于籌劃控股子公司分拆上 市的議案》已在公司內部審議通過，歌爾微上市籌劃事項正式啟動。截至招股說 明書簽署日（2022 年 8 月 15 日），歌爾股份持股 85.90%，為歌爾微控股股東。

近二十年經驗積淀，成就行業領先者。2004 年，歌爾股份建立 MEMS 技術研發 中心，開啟 MEMS 傳感器芯片自研之路；2009 年，MEMS 聲學傳感器實現量產 出貨，同年開始與英飛凌合作，2011 年則進入消費電子品牌 A 客戶供應鏈。2012 年起，歌爾一方面鞏固 MEMS 聲學傳感器產品線，另一方面逐步延伸業務鏈條， 并于 2014 年開啟壓力傳感器研發，兩年后實現量產。2017 年，歌爾微電子股 份有限公司成立，歌爾股份微電子業務進入新的發展階段。2020 年，根據 Yole 的數據，歌爾微 MEMS 銷售額在全球 MEMS 廠商中排名第六；MEMS 聲學傳感 器市場份額達 32%，居全球第一。2021 年歌爾微又獲得 A 客戶微系統模組項目。下游應用波動致使營收增長放緩。2021 年，歌爾微實現營業收入 33.45 億元， 同比增長 5.9%，增速較前兩年的 35%及 23%出現明顯下滑，主要是受下游行 業景氣度變化影響。從構成來看，MEMS 聲學傳感器貢獻了其中絕大部分收入， 占比處于 80%-90%之間，其他 MEMS 傳感器隨著業務體量不斷增大，占比有所 提升，2021 年營收為 2.00 億元，占比為 6.0%。對于公司 MEMS 傳感器產品（包 括 MEMS 聲學傳感器和其他 MEMS 傳感器），消費電子是首要應用場景，但收 入構成近幾年出現較大變化，手機占比大幅下降，耳機及平板/電腦則顯著提升。智能手機：2019 年收入為 15.13 億元，但在 2020/2021 年下滑至 12.43/12.50 億元，占比也由 60+%降至 40%附近。2019 年，B 客戶手機出貨量大幅增 長，使得智能手機領域 MEMS 聲學傳感器收入相對較高。2020 年全球智能 手機出貨量同比下降則使相應 MEMS 聲學傳感器出貨量略有下降，并影響 銷售單價降低。2021 年，公司加大客戶開發力度，出貨量有所增長，但受 市場競爭等因素影響銷售單價有所下降。2019-2021 年，智能手機領域 MEMS 聲學傳感器單價分別為 1.43/1.26/1.10 元/顆。

耳機：2020 年營收 11.60 億元，較 2019 年的 5.13 億元大幅增長 126%，占 比也由 21.98%升至 38.47%，主要系當時全球 TWS 市場需求快速增長，特 別是 A 客戶智能無線耳機深受消費者喜愛，出貨量快速提升。公司作為 A 客戶智能無線耳機 MEMS 產品核心供應商，出貨量因此得到帶動；同時， 因 A 客戶對于產品性能指標及質量要求較高，其銷售單價明顯高于其他主 要客戶，隨著其銷售占比不斷提升，耳機領域 MEMS 聲學傳感器銷售單價 亦逐步提高。2021 年度，耳機領域 MEMS 聲學傳感器收入有所下降，原因包括：1）A 客戶智能無線耳機出貨量不及預期；2）國外電商渠道對于智能 無線耳機質量、認證、專利等方面迅速提高要求，白牌智能無線耳機銷量 迅速下降；3）市場競爭加劇導致銷售單價略有下降。2019-2021 年，耳機 領域 MEMS 聲學傳感器單價分別為 1.54/2.04/1.99 元/顆。從產品型號來看，公司 MEMS 聲學傳感器主要分為單體和模組，單體產品收入 占比較高，2021 年收入為 27.99 億元，主要包括高性能、超小型、抗電磁干擾 型、防塵型和抗沖擊型等。具體產品方面，高性能 MEMS 聲學傳感器主要根據 A 客戶需求定制，產品單價為所有品類中最高，2021 年單價為 2.22 元/顆，較 2020 年的 2.60 元/顆有所下滑，使得盡管出貨量提升，但 2021 年的銷售收入 16.04 億元仍低于 2020 年的 17.10 億元，占比由 60.19%降至 55.86%。超小型、 抗電磁干擾型、防塵型和抗沖擊型 MEMS 聲學傳感器銷售單價均總體呈下降趨 勢，主要是由于公司采取適當降低價格的方式進一步擴大市場份額。研發投入不斷加大、鞏固競爭優勢。隨著下游 TWS 耳機應用領域呈現向好態勢， 2019 年起公司加大各類 MEMS 傳感器業務的研發投入，并于 2020 年起加大微 系統模組業務的研發投入，導致公司研發費用大幅增長。2021 年歌爾微研發費 用達到 2.65 億元，同比增長 30%，占營收比例為 7.91%。截至 2021 年末，歌 爾微掌握了 24 項核心技術，取得了授權專利 1,643 項，其中發明專利 411 項（境 外發明專利 108 項）。

5.2.2、MEMS 傳感器行業前景仍有較大增量空間MEMS 聲學傳感器是一種運用 MEMS 技術將聲學信號轉換為電信號的聲學傳感 器，具有體積小、功耗低、一致性好、可靠性及抗干擾能力強等優勢，廣泛應用 于智能手機、智能無線耳機、平板電腦、智能可穿戴設備和智能家居等消費電子 領域及汽車電子等領域。根據 Yole 數據，MEMS 聲學傳感器市場規模將從 2018 年的 11.53 億美元增長至 2026 年的 18.71 億美元，CAGR 為 6.24%；出貨量則 是由 52.98 億顆增長至 111.15 億顆，2018-2026CAGR 為 9.70%。消費電子為 MEMS 聲學傳感器主要應用領域，2020 年市場規模占比為 94.09%， 其中智能手機和 TWS 耳機領域 2020 年出貨量分別為 33 億顆和 11 億顆。目前， 主流智能手機至少使用 2 顆 MEMS 聲學傳感器，部分高端智能手機使用 3-4 顆MEMS 聲學傳感器，分別用于語音采集、噪音消除和改善語音識別等功能；TWS 耳機單耳使用 1 顆用于接收語音+2 顆用于環境降噪，即一對耳機使用 6 顆。TWS 滲透率和銷量的不斷提升將帶動 MEMS 聲學傳感器出貨量顯著增長，Yole 預測 2026 年智能手機和 TWS 領域 MEMS 聲學傳感器出貨量將分別達到 47/45 億顆。歌爾微 MEMS 聲學傳感器包括 MEMS 聲學傳感器單體和 MEMS 聲學傳感器模 組。其中，MEMS 聲學傳感器單體具有高性能、超小尺寸、防塵、抗電磁干擾、 抗氣流沖擊等優點，能夠滿足客戶和市場的各種需求；MEMS 聲學傳感器模組是 由 MEMS 聲學傳感器單體、語音處理芯片、被動元器件及結構件形成的組件， 具備遠場拾音、降噪、離線喚醒和防水防塵等多種功能，具有集成度高、性能一 致性好、響應時間短、擴展性強等優點。目前，歌爾微 MEMS 聲學傳感器已進 入 A 客戶、三星、B 客戶、小米、亞馬遜、傳音等全球知名品牌廠商供應鏈中。

MEMS壓力傳感器是采用MEMS技術將壓強信號轉化為電信號的壓力測量器件， 根據 Yole 的數據，2018-2026 年全球 MEMS 壓力傳感器市場規模從 18.60 億美 元增長至 23.62 億美元，CAGR 為 3.03%；出貨量從 14.85 億顆增長至 21.83 億 顆，CAGR 為 4.93%。其中，汽車電子和消費電子是主要應用領域，前者對應輪 胎壓力、燃油壓力、氣囊壓力、空調壓力、進氣歧管壓力等場景，后者則主要是 手機/電腦等的感知觸控、無人機/航模中提供海拔信息并配合導航定位系統。歌 爾微壓力傳感器主要包括氣壓傳感器、差壓傳感器和氣流傳感器等，用于測量氣 體壓力、海拔高度、水深、血壓、氣流等物理量，主要客戶包括 B 客戶、榮耀、 LG、索尼、大疆等，并與小米、OPPO、小天才、悅刻等客戶建立了業務關系。系統級封裝 SiP（SysteminaPackage）是從封裝角度出發，將不同功能的芯片 和元器件集成到一個封裝體內，相較于通過設計和晶圓制造將系統所需的組件和 功能集成到一枚芯片上的 SoC，成本更低、且更為靈活。根據 Yole 的數據，全 球系統級封裝代工的市場規模將在 2026 年將達到 190.41 億美元，其中消費電 子領域市場規模為 157.15 億美元。歌爾微微系統模組產品包括 TWS 模組、電 源管理模組、觸控模組、心率模組以及 GNSS、超寬帶、低功耗藍牙等射頻模組， 主要應用于智能手機、TWS、可穿戴設備、VR/AR 等。公司微系統模組業務已 于 2021 年下半年進入量產階段，主要終端客戶包括 A 客戶和索尼等。5.2.3、競爭優勢：產業鏈全方位覆蓋，自研與合作并舉產業鏈垂直布局，提供一站式解決方案。圍繞“器件系統化、系統模組化”的產 品開發理念，歌爾微深耕產業價值鏈上下游，構建從方案設計、軟件、算法、封 裝測試、專用裝備到智能制造的全方位能力，為客戶提供一體化產品服務。研發 方面，公司具備芯片、MEMS 器件、硬件、軟件、算法及封裝測試的開發能力， 為客戶提供定制化一站式解決方案；制造方面，公司擁有晶圓減薄、切割、芯片 鍵合、引線鍵合、倒裝鍵合、高密度 SMT、雙面異形塑封、BGA 植球、電磁屏 蔽等先進封裝工藝能力，能夠支持器件級和系統級封裝；測試方面，公司擁有全 套的解決方案，涵蓋聲學、光學、電學、射頻、壓力、慣性等領域。而在晶圓制 造方面，公司與中芯集成、華潤微和臺積電等主流晶圓制造廠商合作，深度參與 其生產工藝的開發和持續優化調整，打通了 MEMS 全產業鏈的各個環節，形成 了自身的核心競爭力。相較傳統 IDM 模式廠商，歌爾微擁有對系統級方案設計 的深刻理解；相較 Fabless 模式廠商，歌爾微又有著出色的封測實力。

自研 MEMS 傳感器芯片，中低端站穩腳跟。2019-2021 年，歌爾微自研芯片及 搭載自研芯片的 MEMS 聲學傳感器合計出貨量分別為 2.38、2.49 和 2.87 億顆。目前歌爾微自研芯片主要面向中端及低端需求，在尺寸方面已經達到或者優于外 購芯片的水平，搭載自研芯片的 MEMS 聲學傳感器產品各項性能指標均與搭載 外購芯片的產品性能相當，后續將重點開發更高 SNR、更高 AOP 的自研 MEMS 芯片。目前，搭載自研芯片的 MEMS 聲學傳感器已向三星、B 客戶、小米、亞 馬遜、傳音等全球知名品牌供貨。

與英飛凌深化合作，鞏固頭部客戶供應鏈地位。2009 年，歌爾股份與英飛凌建 立業務關系，2011 年則與英飛凌合作對其芯片進行設計變更，憑借對聲學性能 及可靠性的改進，成功導入核心客戶；此后，歌爾與英飛凌保持長期戰略合作關 系，參與定制開發多款 MEMS 及 ASIC 芯片。隨著公司業務擴張，向英飛凌采購 量不斷增長，公司已成為英飛凌最大的 MEMS 聲學傳感器芯片客戶。2020 年， 歌爾微與英飛凌分別在 MEMS 聲學傳感器、MEMS 聲學傳感器芯片領域市場份 額全球第一。相比其他芯片供應商，英飛凌更能滿足公司客戶對高端芯片的定制 化需求，并在產品穩定性以及性價比等方面具備優勢，尤其是消費電子頭部客戶 較為認可英飛凌芯片，使得目前歌爾微出貨中應用英飛凌芯片的比例超過 80%。深度綁定優質大客戶，發展前景向好。2011 年，歌爾股份 MEMS 聲學傳感器首 次進入 A 客戶供應鏈并量產出貨。經多年業務發展，公司相關產品技術成熟、 核心競爭力凸顯，與 A 客戶形成穩定合作關系。根據公司測算，2019 年起，公 司 MEMS 聲學傳感器占據 A 客戶超過 40%份額，是 A 客戶消費電子產品穩定出 貨的重要保障。同時，微系統模組于 2021 年下半年量產，當年該部分業務對 A 客戶銷售收入為 1.17 億元，進一步擴大了公司與 A 客戶的合作范圍、鞏固了公 司與 A 客戶之間的合作關系。2019-2021 年，公司向 A 客戶產業鏈公司的銷售 金額占營業收入的比例分別為 47.76%、58.52%和 56.39%，合作關系日趨緊密。

6、 盈利預測

1、智能聲學整機：我們將歌爾股份智能聲學板塊按照代工產品不同，分為 A 客 戶 Airpods、安卓 TWS 耳機、智能音箱以及有線耳機四部分，預計 2022-2024 年整體整機代工收入分別為 322/349/383 億元；Airpods：我們預計蘋果 AirPods 耳機 2022-2024 年出貨量小幅提升，公司代 工份額保持平穩，但伴隨產品良率提升、出廠價有小幅下滑，對應整體銷 售額 248/267/287 億元；安卓 TWS：我們預計安卓耳機在 2022-2024 年出貨量保持快速增長，歌爾份 額總體平穩、出廠價小幅下落；該部分業務收入將持續成長，2022-2024 年分別為 54/61/73 億元，；音箱、有線耳機：我們預計 2022-2024 年營收 18/19/21 億元；有線耳機業務 考慮到小部分需求，預計該項業務收入長期穩定在 2 億元。2、智能硬件：歌爾股份智能硬件業務主要包括 VR/AR 產品、娛樂交互設備（游 戲機配件）以及智能手表/手環三部分，預計 2022-2024 年將取得營業收入 536/778/1,003 億元；VR：目前 VR 市場空間廣闊，下游出貨量將快速攀升，歌爾作為 Meta Oculus、 Pico 等知名品牌主要代工商將持續受益。后續伴隨著上述品牌新品的陸續 推出，公司 VR 業務將保持高增速，我們預期 2022-2024 年歌爾 VR 業務整 體收入 282/438/606 億元。AR：目前 AR 設備處于市場早期導入階段，但隨著產品技術以及設備形態的逐 步成熟與持續迭代，其作為下一代消費電子終端的優勢將不斷顯現，從而 帶動出貨量提升。我們預期公司 AR 業務于 2023 年開始產生收入，初期主 要以配件為主，2023/2024 年營收 26/34 億元。智能手表/手環：隨著安卓智能手表/手環國內滲透率不斷增長，我們預計 2022-2024 年該部分業務取得營收 104/123/145 億元。娛樂交互設備：公司在游戲機及配件代工方面與索尼等廠商深度合作，受到 PS5 出貨量持續增長影響，我們預計 2022-2024 年相關業務將為歌爾貢獻 營收 140/179/203 億元。3、精密零組件：歌爾股份精密零組件業務主要包括揚聲器模組、MEMS 傳感器 等，預計 2022-2024 年可取得營收 149/156/164 億元；揚聲器模組：歌爾聲學是世界領先的揚聲器模組供貨商，未來預期會進一步增 加。盡管揚聲器模組降價趨勢較為明顯，我們預計公司揚聲器模組銷售額 將穩定在 90 億元左右，2022-2024 年分別為 95/94/94 億元；MEMS 傳感器：公司 MEMS 麥克風及其他傳感器產品出貨量全球領先，預計 未來將隨著 MEMS 市場規模的不斷擴張持續增長，未來三年取得營收 42/48/55 億元，對應增速 25%/15%/15%。4、毛利率預測：歌爾股份在 VR/AR 已掌握折疊光路、光波導等關鍵性技術，與 行業內 Oculus、Pico、索尼等頭部廠商展開深度合作，占據全球 VR 代工市場 主要份額。伴隨著 VR/AR 新品不斷推出、技術含量不斷提升，終端產品盈利空 間仍有較大上升潛力，我們預計 2022-2024 年公司聲學整機業務毛利率為 10.5%/10.7%/10.7%，智能硬件業務毛利率為 14.2%/14.5%/14.7%，精密零組 件業務毛利率穩定在 23%，則公司整體毛利率預計為 14.3%/14.5%/14.6%。5、費用預測：參照歷史數據，我們預計公司研發費率將穩定在 5.30%左右，而 伴隨規模效應凸顯，公司營銷費用、管理費用、財務費用三費比率加總預計為 3.20%/3.16%/3.07%，呈下降趨勢。公司營收及凈利預計保持較高增速。根據我們測算，公司 2022-2024 年營業收 入分別為 1,020.76 億元、1,295.49 億元和 1,562.64 億元，歸母凈利潤分別為 57.64 億元、74.94 億元和 93.68 億元，對應 EPS 為 1.69 元、2.19 元和 2.74 元。

審核編輯 黃昊宇