業務基本面已經煥然一新，聯想還是之前的聯想嗎？

兩千年前，古希臘哲學家普魯塔克曾提出一個著名悖論：如果忒修斯號船上的木頭被逐漸替換，當所有木頭全部更換后，那么這艘船還是原來的忒修斯號嗎？

忒修斯之船是一種有關身份更替的理論，在企業治理上，這一理論指的是針對企業業務與戰略的持續修正與改善。

微軟、谷歌、亞馬遜等國際巨頭都是按照忒修斯之船的邏輯尋求增長。剛公布財報的聯想集團（00992.HK）也正在打造屬于自己的忒修斯之船，過去一年，聯想集團的各條業務線都發生了明顯變化，就好像忒修斯之船一樣，一塊塊陳舊的木板已經被嶄新木板所代替。

亮眼財報表明，聯想集團正在延續增長之路。打造屬于自身的忒修斯之船，那么聯想還是之前的聯想嗎？對于這樣的聯想我們又應該如何去估值呢？

01 煥新的“聯想號”

對于聯想集團這艘大船而言，各條業務線猶如組成忒修斯之船的一塊塊木板。在過去，由于陷入增長瓶頸，“聯想號”上大的木板已經陳舊，如今隨著各條業務線全部重獲增長，“聯想號”已經煥然一新。

本季度，聯想集團的營業額、稅前利潤、凈利潤再次刷新歷史新高。營業額較此前記錄增加181億元至1142億元，同比增長22.3%，凈利潤增速更是飆升至53.1%。

截至2021財年Q3季度，聯想集團凈利潤增速已經連續三個季度超越營收增速，這意味著聯想集團管理層的運營效率一直在顯著提升。聚焦Q3財報，在總營收同比增長22.3%的情況下，銷售費用反而同比下降13.5%，用更少的費用完成了更多的銷售，聯想的品牌杠桿效應已經開始凸顯。

Q3財報中，聯想最大的亮點非軟件服務業務莫屬。本季度中，聯想的軟件與服務業務營收額達92億元，同比增長35.9%，這一數據不僅創出歷史新高，而且讓軟件服務的營收在集團總營收中的比重提升至8.1%。

關鍵細分業務領域全部實現高增長：得益于全球各地簽訂合同數量的增加，設備即服務（DaaS）的運維服務增長了 74%；智能解決方案部門的所有垂直領域均增長了49%；附加服務同比增長26%，同樣延續增長。

放眼未來，聯想將繼續深化服務導向的智能化轉型，樹立智能制造的業內標桿，全力賦能智慧教育、智慧醫療、智慧城市等行業的智能化轉型。

在三大傳統硬件業務中，個人電腦和智能設備業務的表現最為出色，包括營業額、稅前利潤、稅前利潤率在內的多項數據均創出歷史新高。

在全球疫情長期化的趨勢下，聯想品牌競爭力凸顯，不僅在個人電腦市場的領先優勢進一步放大，達到25.3%，而且還在平板電腦和Chromebook兩大細分領域分別實現了182.5%和370.4%的超高增長。

與個人電腦和智能設備業務類似，數據中心業務的營收同樣創出歷史新高，受益于長期深耕IT基礎設備領域和云服務領域的積累，轉化為聯想強大的競爭優勢。

在移動業務方面，聯想推出了多款5G機型，從而帶動移動業務重獲增長兩位數。拉美、北美等傳統優勢市場持續發力，歐洲、亞洲等新晉市場快速破局，自疫情爆發以來，公司的移動業務首次恢復盈利。

如果說上一季度的財報向市場傳遞了聯想集團反轉的信號，那么聯想本次發布的Q3財報就進一步確定了增長趨勢。

02 聯想的變與不變

正如忒修斯悖論所述，如今組成“聯想號”的木板已經悉數更換，那么聯想集團還是之前的聯想嗎？從目前市場給出的估值看，市場已經開始逐漸意識到聯想的增長。

對于這一知名悖論，亞里士多德曾用四因說給出答案。忒修斯之船主要由四因構成：質料因、形式因、動力因、目的因。雖然構成忒修斯之船的物質因發生了改變，但其設計思路的形式因，河流驅動的動力因，裝載運輸的目的因都未發生改變，因此亞里士多德認為忒修斯之船并未發生變化。

就好像當初亞里士多德給出的答案那樣，雖然忒修斯之船的質料因發生改變，但如果形式因、動力因、目的因不變的話，那么它依然是之前的忒修斯之船。如果延續這個觀點，那么市場給予聯想集團的傳統估值模型似乎并沒有錯。

但當投資者近一步深度研究，就會發現“聯想號”與當初的忒修斯之船實際還是有很大區別的。套用亞里士多德“四因說”的觀點，“聯想號”不僅質料因發生改變，形式因、動力因、目的因其實也在悄然生變。

顧名思義，形式因指的是事物身上所體現出來的模式或結構，套用在忒修斯之船身上就是設計圖紙。對于聯想集團而言，形式因就猶如管理層的發展戰略。

眾所周知，聯想集團是世界第一大PC集團，這些年聯想一直在尋求突破。聯想本身就有很強的數字化基因，在全力賦能企業智能化轉型之后，聯想集團已經成為中國企業不可或缺的“核心資產”。

為了打造更豐富的生態體系，聯想專門拆分和設立了IDG智能設備集團、DIDG數據中心集團、Clot數據智能集團、CNBU云網融合集團等業務集團，各自專注于數字化物聯解決方案的不同領域。并領先于行業提出“端-邊-云-網-智”的架構體系。

聯想集團的基本盤已經不止于硬件產品銷售，更著力于向智能化轉型的企業提供更多幫助，用全球領先的算力優勢，助力中國企業的成長。從這個角度考量，我們已經見證聯想集團從傳統PC制造商向“新基建”龍頭轉型的過程，意味著“聯想號”的形式因已然生變。

動力因是積極的作用者。在忒修斯之船中，河流就是助力船航行的誘因，而對于聯想而言，核心賽道的需求則成了企業發展的核心推力。

疫情長期化已經成為全球共識，居家辦公成為企業的最佳選擇，讓PC主賽道持續增長。聯想集團作為全球PC行業龍頭，無疑成為這場“辦公變革”中的最大受益者，業績紅利有望在未來一段時間持續釋放。

PC行業本身就屬于消費品，呈現周期換代屬性。在沒有疫情影響的情況下，全球PC市場屬于存量博弈，廠商聚焦的主要是換機用戶。但在疫情爆發后，大量的居家辦公需求讓PC市場需求爆發，激發了一大批換機潮，聯想PC主賽道迎來結構性利好。

后疫情時代，股市行情的核心邏輯將重歸基本面。聯想集團的基本面本就不差，在核心PC賽道重獲增長后，公司已經擺脫了失去增長的瓶頸。行業的轉變讓聯想集團重新獲得未來穩步增長的預期，動力因亦隨著變化。

目的因是引導過程的目標，對于聯想集團而言，目標變化是大家都能看到的。

在多年以前，聯想集團致力于成為全球PC龍頭，為此其曾持續耕耘。當它已經穩坐全球PC龍頭后，目標又變成了成為全球最大的數碼龍頭。從這就可以發現，聯想集團的目的因，始終保持動態升級。

在國家“新基建”戰略發布后，聯想集團迅速調整產業布局，全力投入對企業的算力扶持之上。現階段，聯想集團持續聚焦產業賦能者，將長期擔任中國企業的智能轉型引領者和賦能者。聯想的愿景是通過智能基礎架構，行業智能和智能物聯網為所有人提供更具智能的技術，為用戶和企業帶來更有效果的附加值。

綜合來看，除質料因發生變化外，“聯想號”的形式因、動力因、目的因也已經改變，也就是說其并不符合亞里士多德對忒修斯之船的定義。

對于聯想集團，我們不應該再用過去傳統眼光去質疑它，而是應該與時俱進的給予其合適的估值。市場從不在意投資者的個人意愿，投資者應該順勢同頻。

03 投資的新起點

回顧當下的資本市場，邏輯已經發生了很大的變化。

2021年以來，基金發行迎來爆發期，截至1月29日，合計61只偏股基金合計發行規模3752億元，吸金規模過百億額基金已達22只。在A股核心資產估值已經不便宜的情況下，估值并不高的港股無疑成為公募基金未來的投資方向。

從港股通+QDII主動型基金的持倉動向看，稀缺性標的標的、高股息標的、新經濟標的成為南下基金的首選。換而言之，南下基金更注重投資的確定性，這就讓基本面優秀的核心資產標的有望迎來中長期的“確定性行情”。

受益于科技賦能、內需擴張、外需釋放。先進制造業領域的核心資產已經成為中國資本市場中的“明星”，聯想無疑就是其中佼佼者。憑借多年深耕IT領域的經驗，聯想集團已經成為全球“新IT概念”的龍頭，是資本聚焦的焦點。

與過去單純聚焦成長不同，當下的市場更看重公司的確定性。行業的反轉、需求的爆發、精進的管理，讓聯想集團的基本面突破瓶頸。試想一下，在全球又有幾家公司能夠與聯想相提并論呢？

疾風知勁草，先進制造業最有希望成為“價值投資的勝負手”，而具備稀缺性投資價值的核心資產在未來將會備受追捧。聯想集團2021財年第三季度財報再次向外界釋放了積極的信號，打破忒修斯悖論后，投資者值得對聯想集團進行重新審視，而這或將成為聯想集團股價騰飛的起點。
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