聲明：本文基于公開資料撰寫，僅作為信息交流，不構(gòu)成任何投資建議。

2020年顯示面板最大的故事是“韓”退“中”進。

隨著韓國三星和LG退出LCD賽道成為定局，我國一躍成為全球LCD領(lǐng)頭羊，京東方（SZ:000725）和TCL華星也滿懷信心從“吸血鬼”改頭換面成為“現(xiàn)金牛”，甚至門外漢如杉杉股份（SH:600884）也通過收購LG偏光片資產(chǎn)妄圖分一杯羹。

盛宴的背后有哪些隱憂？

01

面板折疊

【1】韓國的撤退與中國的進擊

面板組件行業(yè)掙錢難是共識。由于技術(shù)進步快，每個面板企業(yè)都需要疲于奔命追趕下一代技術(shù)，而產(chǎn)品同質(zhì)化導(dǎo)致產(chǎn)能擴張也成為參與競爭的必要條件。讀者可能要問，芯片行業(yè)不也這樣嗎，為什么瞧不起面板行業(yè)？面板與芯片行業(yè)最大的區(qū)別有兩點：

1）面板主要企業(yè)之間技術(shù)代差并不大，因此完全比拼性價比;

2）顯示面板的下游需求增速低，導(dǎo)致整個行業(yè)在擴產(chǎn)減產(chǎn)的循環(huán)中淪為周期行業(yè)。

而對于追趕者，這樣雞肋的賽道更顯得像吸金無底洞。以國內(nèi)龍頭京東方為例，近十年的ROE（凈資產(chǎn)收益率）始終在低個位數(shù)徘徊，而且眾所周知，京東方的大部分利潤還是政府補助，同時還有部分虧損資產(chǎn)在體外并未并表，所以實際的ROE根本沒法看。

所以，顯示面板是毫無疑問是吸血鬼行業(yè)，也就是常說的“燃燒自己、照亮他人”的價值毀滅型行業(yè)。

圖1：京東方的凈資產(chǎn)收益率極低，資料來源：公司公告

而2020年，轉(zhuǎn)機隱現(xiàn)。轉(zhuǎn)機主要來自供給端韓國大廠產(chǎn)能的快速收縮。

1）三星：計劃在2020和2021年將韓國本土的3條共510K產(chǎn)能的大尺寸LCD產(chǎn)線全部退出，且其在蘇州產(chǎn)線已經(jīng)協(xié)議出售給TCL華星（注：TCL科技的子公司）。

2） LG：計劃在2020年關(guān)停韓國本土3條基本全部的TV面板產(chǎn)能，關(guān)停產(chǎn)能達到240K，只有一條產(chǎn)線為蘋果供IT面板暫時保留;且LG旗下優(yōu)質(zhì)的偏光片資產(chǎn)將全部出售給A股上市公司杉杉股份，將在下一章節(jié)談到。

與韓國廠退出形成鮮明對比的是國內(nèi)雙雄的逆流而上，收購和擴產(chǎn)都不落下。新增產(chǎn)能方面，2020年往后TCL華星的T7，京東方在武漢10．5代線也都將量產(chǎn);收購方面，除了TCL華星以11億美元收購三星的蘇州產(chǎn)線外，京東方也計劃以120億人民幣左右的對價拿下中電熊貓的南京和成都兩條G8．5產(chǎn)線的部分股權(quán)。

面板的產(chǎn)能不是一天就能變出來的，因此未來很顯然，隨著韓廠的退出， LCD面板領(lǐng)域國內(nèi)的京東方和TCL華星將成為毫無爭議的“全球雙雄”，根據(jù)產(chǎn)能匯總，當(dāng)前雙雄的全球市場份額約為40%，而到2023年，雙雄的份額將超過50%。

圖2:2020年面板產(chǎn)能變化情況估算，資料來源：IC insights，中信建投

因此市場開始暢想競爭格局改善后帶來盈利能力的提升，尤其是在明年供需關(guān)系仍然相對緊張的背景下，畢竟雙寡頭是最為讓人喜歡的競爭格局。市場預(yù)期雙雄2020-2022年都將呈現(xiàn)高速的業(yè)績增長，比如萬得一致預(yù)期顯示京東方2020和2021的凈利潤增速將分別高達127%和104%。

當(dāng)然這也不是什么遙不可及的目標(biāo)，根據(jù)Witsview數(shù)據(jù)， 2020年11月上半月， 32/43/55吋面板最新價格為58/103/160美元，與2020年5月底部相比已上漲81%/54%/58%。強勁的價格反彈證明供需的確緊張。

圖3：市場對京東方A的盈利一致預(yù)期，資料來源：Wind

圖4：市場對TCL科技的盈利一致預(yù)期，資料來源：Wind

02

折疊

但在過度高興之前，可能需要幾盆冷水讓我們頭腦更加清醒。錦緞研究員用“折疊”一詞來進行總結(jié)，折疊屏本身是顯示面板的一種新興產(chǎn)品，此處的折疊隱含了三層含義：LCD面板產(chǎn)能的收縮、低端競爭的內(nèi)卷化、以及下游缺乏增長性。

【1】供給收縮真的如想象的這么好嗎？

供給收縮上面進行了詳細的討論，也是面板行業(yè)具備投資機會的最為重要的支撐。

此處更進一步說明的是，當(dāng)我們考慮需求后，供需緊張的程度其實是很有限的，面板行業(yè)經(jīng)常用glut值（即超額供給量占需求量的比值）來反應(yīng)估供需狀況，歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)gIut在15%為供需平衡，因為有部分渠道庫存需求;

雖然現(xiàn)在預(yù)期明后年glut值都將下降，但實際也高于15%，所以實際是否是供應(yīng)緊缺還要看韓廠退出的速度和渠道商的眼色。

圖5：全球大尺寸面板行業(yè)供需測算，資料來源：Omida，中金公司

【2】低端競爭下可能內(nèi)卷化

日韓退出的只是價值量最低的環(huán)節(jié)。LCD產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游行業(yè)的毛利率水平構(gòu)成了著名的“微笑曲線”，曲線左邊是上游的玻璃基板、光學(xué)膜材、化學(xué)品和背光模組等相關(guān)供應(yīng)商，曲線中間是液晶面板及模組制造廠商，曲線右邊是下游整機組裝、整機品牌商和渠道經(jīng)銷商。顯然國內(nèi)的面板雙雄所處的就是價值量最低的環(huán)節(jié)，毛利率高點也在30%以內(nèi)。

從整個產(chǎn)業(yè)鏈來說，從設(shè)備、材料、芯片到TV終端，日韓企業(yè)仍絕對占據(jù)著高附加值環(huán)節(jié)。中國大陸雖然成為全球新增高世代產(chǎn)能集中地，但如果不解決產(chǎn)業(yè)價值鏈分工的問題，仍然可能只是給別人做嫁衣，雙雄的盈利天花板也將不會太高。

如果不能突破價值鏈的低端鎖定，我們在未來還是只能看到巨頭對小企業(yè)落后的產(chǎn)能收購，而非價值躍遷。

而且值得補充說明的是，三星和LG退出LCD面板并不是代表退出了顯示面板模組制造這個環(huán)節(jié)，實際上是為了把精力集中于盈利能力更好、成長性更好的OLED系列產(chǎn)品。

圖6:LCD顯示面板的“微笑曲線”，資料來源：DisplaySearch，三利譜招股說明書

【3】下游缺乏增長性

電視是LCD面板的最大需求終端。按照LCD 面板出貨面積拆分，第一大下游是電視，占比78%，其他顯示器占比10%、筆記本電腦 占比5%、智能手機4%、平板電腦占比2%。雖然智能手機的面板需求經(jīng)常占據(jù)新聞頭條（注：其實主要是OLED），但電視才是決定LCD面板需求的唯一關(guān)鍵變量。

雖然2020年的疫情催生了“在家經(jīng)濟”和“遠程辦公經(jīng)濟”，拉動了對LCD的需求，且2021年市場普遍預(yù)期東京奧運會能召開拉動大屏顯示的需求，且電視保持尺寸不停增長的趨勢。但常識也能知道，電視尺寸終究不能比房子還大，而面板價格卻一直會趨勢性下降;而且東京奧運會是否會開也要畫上一個大大的問號。

總結(jié)來說，LCD面板行業(yè)在最重要的下游缺乏增長性，且不排除大尺寸領(lǐng)域也被OLED替代的風(fēng)險下，終究只是一個周期性行業(yè)。

03

杉杉來遲

【1】價值鏈躍遷的嘗試

上文著重強調(diào)了目前市場所討論的競爭格局改善完全拋開了價值鏈分工的探討。實際上，國內(nèi)企業(yè)自然也是意識到了這個問題，在2020年9月，杉杉股份發(fā)布《重大資產(chǎn)購買報告書》的公告，計劃以11億美元的對價收購LG偏光片資產(chǎn)100%的股權(quán)，最開始先持有70%，剩余30%逐步轉(zhuǎn)讓，成為國內(nèi)企業(yè)布局LCD上游最大手筆的投資。

偏光片屬于顯示面板產(chǎn)業(yè)鏈的材料部分，顯然屬于價值鏈更高的部分，根據(jù)公告，LG的偏光片2019年收入90億元，凈利潤6．2億元，盈利能力比面板模組制造高出不少。

似乎京東方和TCL華星在忙于整合產(chǎn)能的時候，國內(nèi)配套企業(yè)幫他們完成價值鏈的上遷，大家用集群的方式分工協(xié)作，但一切看起來就是這么和諧嗎？

圖7：杉杉股份收購LG化學(xué)的偏光片資產(chǎn)，資料來源：公司公告

【2】杉杉真的在交易中占到便宜了嗎？

據(jù)稱LG集團近期財務(wù)困難，因此各種出售旗下資產(chǎn)，本次計劃轉(zhuǎn)讓給杉杉股份的偏光片業(yè)務(wù)屬于LG的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，該業(yè)務(wù)全球市占率高達23%，長期占據(jù)全球第一的位置。

而杉杉股份花費僅僅11億美元，就收購了LG全部的偏光片資產(chǎn)和對應(yīng)的知識產(chǎn)權(quán)。從《重大資產(chǎn)購買報告書》披露的數(shù)據(jù)，這筆交易交易對價對應(yīng)2019年P(guān)E為13倍，而國內(nèi)同為偏光片企業(yè)的三利譜2020年P(guān)E高達54倍。從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，門外漢杉杉股份揀了一個大便宜，用遠低于市價的水平買了一個全球第一的稀缺資產(chǎn)。

我們畢竟不是審計機構(gòu)，不能去盡調(diào)幾條偏光片資產(chǎn)到底值多少錢，但是從常識來做一個簡單的推斷，偏光片是LCD的絕對核心原材料，占物料成本的20%，僅次于玻璃基板。對于這么重要的原材料，尤其是LG這么優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)并且打包了知識產(chǎn)權(quán)，下游的模組制造商如京東方和TCL華星，居然毫不動心？

復(fù)盤日本、中國臺灣和韓國的面板企業(yè)發(fā)展歷史，可以清晰的看到模組制造廠基本上都會在內(nèi)部扶持偏光片企業(yè)來保障自己的產(chǎn)能安全和核心競爭力，而國內(nèi)的面板雙雄居然對送上門來、白菜價的重要資產(chǎn)視若不見。

即使模組商不動心，但諸如三利譜、深紡織A這種本身就主營中低端偏光片、缺乏高端技術(shù)的企業(yè)來說，不應(yīng)該爭相競價嗎？為什么門外漢就讓門外漢揀了這么大一個便宜？

背后的故事不得不引人深思。

圖8：偏光片全球廠商份額，資料來源：公司公告

【3】從產(chǎn)業(yè)角度，如何看待門外漢的切入

杉杉股份本身主營業(yè)務(wù)是鋰電池的材料企業(yè)，是國內(nèi)唯一涵蓋正極、負極、電解液三大材料的生產(chǎn)企業(yè)，截至2020年年中，公司擁有正極產(chǎn)能6萬噸，負極產(chǎn)能12萬噸、電解液產(chǎn)能4萬噸，均有一定的產(chǎn)能競爭力，但實際經(jīng)營情況是各大業(yè)務(wù)都不突出，早早的占據(jù)了2020年最火的賽道，卻跑在了隊伍的后面。

圖9：公司鋰電材料業(yè)務(wù)布局，資料來源：公司資料

在新能源領(lǐng)域黃金賽道上錯失重大發(fā)展機會的杉杉股份亟待破局，而且其本身就是LG在鋰電領(lǐng)域的合作伙伴。因此合理推斷，公司就是想通過偏光片業(yè)務(wù)再次尋找增長點（或者直白說就是創(chuàng)造資本市場喜歡的增長的故事），所以選擇跨界進入陌生的LCD行業(yè)。

在我們看來，門外漢杉杉股份通過收購LG偏光片，肯定會顯著增厚EPS，實現(xiàn)報表利潤的快速增長，但是已經(jīng)商業(yè)化30年的LCD，如今已經(jīng)根本不是所謂的成長賽道了，杉杉很可能“來遲”了。

杉杉股份一腔熱血的來揀“便宜”是可以收獲短期增長，但是否是花錢買了個燙手山芋呢？相信時間會給我們答案。

以上。當(dāng)然，羅馬不是一天建成，惟愿中國面板軍團激流勇進，持續(xù)向科技樹上方攀登。

責(zé)任編輯：xj