1962年7月10日，世界首顆商業(yè)通訊衛(wèi)星Telstar1被發(fā)射升空，這是諧波減速器這一產(chǎn)品首次被用于空間飛行器。

時(shí)至今日，諧波減速器已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于太陽翼驅(qū)動(dòng)機(jī)構(gòu)、天線指向機(jī)構(gòu)、有效載荷驅(qū)動(dòng)、行星著陸器行進(jìn)驅(qū)動(dòng)機(jī)構(gòu)、掃描機(jī)構(gòu)、空間機(jī)器人關(guān)節(jié)等，成為空間飛行器的一項(xiàng)關(guān)鍵核心技術(shù)。

太空探索只是諧波減速器的一個(gè)應(yīng)用場景，工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域才是目前諧波減速器的主戰(zhàn)場。減速器一般占到機(jī)器人總成本的35%，它與控制器、伺服電機(jī)合稱為工業(yè)機(jī)器人三大核心零部件。

8月28日，A股首家以諧波減速器為主業(yè)的公司綠的諧波（688017.SH）登陸科創(chuàng)板。在經(jīng)歷一段調(diào)整后，股價(jià)從9月1日開始反彈，4天漲幅達(dá)到45%。目前公司市值94億元，靜態(tài)市盈率和市銷率分別為160倍和50倍。

綠的諧波的快速反彈的一個(gè)原因是IPO募投項(xiàng)目中“年產(chǎn)50萬臺精密諧波減速器項(xiàng)目”對于業(yè)績的影響。目前，公司諧波減速器產(chǎn)品產(chǎn)能為9萬臺/年。換而言之，綠的諧波未來兩年內(nèi)的產(chǎn)能將是目前的五倍以上。綠的諧波瘋狂擴(kuò)張的背后，真的沒有隱患么?

減速器雙寡頭

綠的諧波在國產(chǎn)諧波減速器領(lǐng)域處于一家獨(dú)大的地位。但事實(shí)上，日本納博特斯克(Nabtesco)和日本哈默納科（Harmonic）才是真正的壟斷。

減速器是連接動(dòng)力源和執(zhí)行機(jī)構(gòu)的中間機(jī)構(gòu)，具有匹配轉(zhuǎn)速和傳遞轉(zhuǎn)矩的作用。目前，機(jī)器人用的減速器主要有RV減速器和諧波減速器兩種。

其中，諧波減速器體積小，重量輕，這使其在機(jī)器人小臂、腕部、手部等部件具有較強(qiáng)優(yōu)勢。RV減速器具有更高的剛性和扭矩承載能力，在機(jī)器人大臂、機(jī)座等重負(fù)載部位具有優(yōu)勢。價(jià)格上，諧波減速器一般是1000-5000元/臺，RV減速器一般為5000-8000元/臺。

機(jī)器人減速器的國際市場上，日本納博特斯克和日本哈默納科分別壟斷了RV減速器和諧波減速器市場，兩者合計(jì)占據(jù)全球70%以上的機(jī)器人減速器市場。這兩家公司均在減速器領(lǐng)域深耕多年，納博特斯克的前身日本帝人于1980年就開始生產(chǎn)RV減速器，哈默納科于1970年首次生產(chǎn)諧波減速器。

從市場規(guī)模看，RV減速器的規(guī)模顯著大于諧波減速器。目前RV減速器與諧波減速器在工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域的消費(fèi)比重約為 7：3。這從兩家公司的規(guī)模也可以驗(yàn)證這一點(diǎn)。納博特斯克2019年總營收為185.7億元，減速器為其一個(gè)業(yè)務(wù)板塊，營收為69.02億元；而哈默納科2019年的營收僅為24.14億元，遠(yuǎn)小于納博特斯克的減速器業(yè)務(wù)收入。

盡管機(jī)器人行業(yè)被稱作朝陽行業(yè)，但從這兩家公司的收入看，減速器伴隨著機(jī)器人行業(yè)存在一定周期性波動(dòng)的情況。

2019年可謂是機(jī)器人行業(yè)的寒冬。根據(jù)高工產(chǎn)研機(jī)器人研究所（GGII）統(tǒng)計(jì)，中國機(jī)器人銷量在2019年首次出現(xiàn)下滑，其銷量相比2018年下滑了2.11%。

但從未來發(fā)展趨勢看，諧波減速器在機(jī)器人減速器中的比例還將呈逐步上升態(tài)勢。

機(jī)器人在未來將會替代大部分依靠手工的工作。由于人的負(fù)載并不大，所以機(jī)器人會日趨小型化甚至微型化。

以小型化的協(xié)作機(jī)器人為例。根據(jù)高工機(jī)器人研究所（GGII）發(fā)布的《2019年協(xié)作機(jī)器人行業(yè)發(fā)展藍(lán)皮書》，2018年全球協(xié)作機(jī)器人銷量占工業(yè)機(jī)器人市場5.6%，同比提升1.3%，預(yù)計(jì)到2020年有望達(dá)到8%以上。

同時(shí)，服務(wù)機(jī)器人和醫(yī)療機(jī)器人的發(fā)展還處于非常早期的階段，而這兩種機(jī)器人均使用的是諧波減速器。

綠的諧波的野心

綠的諧波在國產(chǎn)諧波減速器領(lǐng)域處于一家獨(dú)大的地位，其他公司如中技美克、來福諧波也具有一定規(guī)模。

2019年綠的諧波實(shí)現(xiàn)營收1.86億元，凈利潤為5775萬元 。其中，諧波減速器營收為1.45億元，占收入的78.56%，其他收入為精密零部件和機(jī)電一體化執(zhí)行器。2020年上半年，綠的諧波營收和凈利潤分別增長14.8%和159.9%。

公司招股書顯示，2018年公司諧波減速器銷量為7.51萬臺，在全球機(jī)器人諧波減速器121.85萬的用量中，占據(jù)6.16%的市場份額，在自主品牌機(jī)器人市場占有率高達(dá)62.55%。

目前綠的諧波的諧波減速器產(chǎn)品產(chǎn)能為9萬臺，此次IPO將募集4.8億元用于年產(chǎn)50萬臺精密諧波減速器項(xiàng)目。

綠的諧波董秘在投資者調(diào)研活動(dòng)時(shí)表示，“公司計(jì)劃到2020年年底在9萬臺產(chǎn)能的基礎(chǔ)上新增5萬臺產(chǎn)能，根據(jù)募投項(xiàng)目規(guī)劃預(yù)計(jì)到2022年底達(dá)到60萬臺的總產(chǎn)能。”

據(jù)此計(jì)算，綠的諧波2022年底的產(chǎn)能，至少將是目前產(chǎn)能的五倍以上。綠的諧波的野心可見一斑。

兩大風(fēng)險(xiǎn)不可忽視

但是急速擴(kuò)張產(chǎn)能將會有兩大不可忽略的風(fēng)險(xiǎn)。第一是下游的需求。

假設(shè)2020年到2022年，全球機(jī)器人諧波減速器用量增速為10%，據(jù)此估計(jì)，2022年全球機(jī)器人諧波減速器用量將達(dá)到162萬臺。在綠的諧波產(chǎn)銷率為100%的情況下，其全球市占率將從當(dāng)前的6.16%提升至37%。

這一市占率將極大的挑戰(zhàn)日本納博特斯克和哈默納科在諧波減速器領(lǐng)域的壟斷地位。換而言之，綠的諧波在拋出擴(kuò)產(chǎn)預(yù)案之時(shí)，就已經(jīng)樂觀的將國產(chǎn)替代的因素引入其中。

綠的諧波急速擴(kuò)張的第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是價(jià)格戰(zhàn)的產(chǎn)生。擴(kuò)張將會對現(xiàn)有的市場格局造成很大的沖擊。

此前，綠的諧波產(chǎn)品價(jià)格整體就已經(jīng)呈現(xiàn)下降態(tài)勢。從2017年到2019年，公司主要產(chǎn)品諧波減速器的平均銷售單價(jià)分別為1922.79元/臺、1885.13 元/臺、1631.95 元/臺。公司對此解釋是，價(jià)格下降原因一方面是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中小型諧波減速器占比上升，另一方面是公司結(jié)合下游需求、市場情況調(diào)整了產(chǎn)品零售價(jià)格。

綠的諧波工作人員告訴界面新聞，此次IPO擴(kuò)產(chǎn)的產(chǎn)品并非新產(chǎn)品。

假設(shè)公司在大幅度擴(kuò)產(chǎn)后仍能維持現(xiàn)有單價(jià)，且精密零部件和機(jī)電一體化執(zhí)行器的規(guī)模同步增長。那么到2023年，公司的營收規(guī)模有望達(dá)到2019年的6倍，即11.2億元。

過去幾年，隨著公司規(guī)模效應(yīng)的增加，公司凈利率在2017年的27.15%增加到2019年的31.07%。2020年上半年隨著行業(yè)復(fù)蘇，公司凈利率進(jìn)一步提升到38.34%。假設(shè)到2023年，公司仍能維持這一凈利率，那么到2023年時(shí)凈利潤將達(dá)到4.3億元。

按照目前綠的諧波94億元的市值，對應(yīng)公司2023年的市盈率約為22倍。

這個(gè)估值似乎還不算離譜。但這一估值前提是公司產(chǎn)品在量、價(jià)兩方面都要維持穩(wěn)定。這有可能實(shí)現(xiàn)嗎？