三環集團主營業務分析

　　數據來源：興業證券

　　公司主營業務包括三大塊：通信部件、電子元件和材料、半導體部件，2019年營收占比分別為34%、31%、18%，三者合計占比83%。通信部件包括光線陶瓷插芯和陶瓷外觀件，電子元件和材料包括MLCC和陶瓷基片，半導體部件主要包括陶瓷封裝基座。

　　競爭優勢：垂直一體化 研產銷一體化

　　公司在先進陶瓷行業精耕細作50年，已經建立起陶瓷粉體材料、核心工藝、專用設備垂直一體化的能力，可以獨立完成從原材料到成品的全過程，成為公司的競爭優勢。

　　公司重視研發，建立獨立研發團隊“三環研究院”，平均1.75年推出一項高工藝產品，公司主要設備自給率95%，絕大多數產品都是直銷（MLCC少量代銷），公司形成研發、設備、生產、銷售一體化戰略，是公司另一個競爭優勢。

　　行業技術壁壘高

　　先進陶瓷和普通陶瓷不同，在工藝、原料、性能方面要求更高，原料制造和工藝流程非常復雜，對企業的研發和資金有嚴格的要求，具有很高的技術壁壘。目前，電子陶瓷市場被日本、美國、歐洲占據，全球市占率分別為50%、30%、10%。

　　毛利率和凈利率較高 并且明顯高于行業其他公司

　　數據公司的毛利率維持在50%左右，凈利率在30%左右，盈利能力較好。

　　數據來源：德邦證券

　　公司的垂直一體化和研產銷一體化讓公司具備更低的成本，在各個環節獲得更高的利潤，最終導致毛利率和凈利率較高。公司的毛利率明顯高于其他可比公司，例如國瓷、風華高科等。

　　公司未來發展的主要邏輯

　　邏輯一、先進陶瓷市場規模大 處于穩定增長狀態

　　數據來源：德邦證券

　　全球先進陶瓷市場規模巨大，Research and Markets預測，2021年全球陶瓷市場規模將達到1048.54億美元，市場空間巨大。另外全球先進陶瓷還保持穩定增長模式，機構預測，亞太地區先進陶瓷市場預計將從2017年的268.63億美元增長至2023年的432.64億美元，復合年化增速為8.26%。

　　邏輯二：公司將受益于國產替代

　　先進陶瓷技術壁壘高，目前被日本、美國、歐洲占據絕大多數份額，在電子陶瓷相關產品領域，國產化率非常低（低于10%），因為貿易等因素，為了保證供應鏈安全，國內下游廠商愿意使用更多的國內供應商產品，這種意愿會越來越強烈，先進陶瓷相關產品的國產替代有望加速推進，而公司在MLCC、陶瓷封裝基板、氮化鋁基板、陶瓷劈刀等業務積累較長時間，在國內處于領先水平，未來將顯著受益于國產替代。

　　邏輯三：三環打破國外壟斷 陶瓷封裝基座市占率持續提升

　　陶瓷封裝基座市場曾經長期被日本幾家企業壟斷，日本京瓷的陶瓷封裝基座銷售額在2012年全球市占率68%，國內市場被京瓷、住友、NTK三家壟斷，三環通過持續的研發投入，打破了國外壟斷格局，是國內首家批量生產陶瓷封裝基座的公司，公司目前在晶振陶瓷封裝基座領域全球市占率已經達到30%，隨著研發投入，工藝提升，成本下降，公司的陶瓷封裝基座市占率將持續提升。

　　邏輯四：新能源車和智能終端將大幅提升MLCC需求

　　數據來源：國盛證券

　　目前，不管是國內還是國外，燃油汽車向新能源汽車轉型已經成為不可阻擋的趨勢，新能源車在動力引擎、發動機驅動、再生制動、自動輔助駕駛等環節需要多個電控電路，需要使用大量的MLCC，傳統燃油汽車單車使用MLCC約3000顆，而純電動汽車使用量高達18000顆，是燃油車的六倍，隨著新能源車的快速發展，新能源車的滲透率將快速提升，新能源車對于MLCC的需求也將呈現快速增長態勢。

　　數據來源：國盛證券

　　智能終端功能提升對MLCC需求快速增長，比如iPhone，iPhone5s單機對MLCC需求為400顆，iPhone-X增加至1100顆，而5G手機使用的MLCC數量比4G手機將增加20%，先進LTE標準的高端手機MLCC使用量比普通LTE手機高一倍以上，在物聯網方面，未來VR/AR設備、智能家居等帶來的MLCC需求也非常大。

　　邏輯五：5G手機滲透率提升 手機陶瓷后蓋使用量將增長

　　手機外殼材料主要有四種：塑料、金屬、玻璃、陶瓷，因為無線頻段復雜化以及無線充電的要求，大部分手機轉向非金屬材質的玻璃，而陶瓷耐磨損、硬度高、無信號屏蔽、質感好、美觀，比玻璃更具優勢。奧維云網預測，2020年陶瓷后蓋滲透率約2%，出貨量約3000萬部，德邦預計2023年陶瓷后蓋市場在150億至300億的規模。陶瓷外殼的制造具有較高的技術壁壘，加工難度大，工藝復雜，目前能批量生產手機陶瓷外殼的廠商非常少，三環在性能和產能方面具有明顯優勢，隨著5G手機滲透率的提升，陶瓷外殼需求將不斷增長，三環將受益。

　　邏輯六：國內唯一批量供應陶瓷劈刀廠商 市占率將提升

　　陶瓷劈刀主要依賴進口，被美國、德國、韓國、新加坡占據主要份額，三環在2016年研發成功，是國內唯一實現量產的企業，公司正在爭取LED封裝產品的認證，未來有望擴展至IC封裝領域，公司生產的陶瓷劈刀受益于國產替代，未來市占率將穩步提升。

　　邏輯七：陶瓷插芯和套筒將充分受益于5G建設

　　5G基站建設已經開啟，智研咨詢數據顯示，5G基站投資將在2023年達到頂峰，投資金額將達1400億，宏基站建設規模將在2024年達到頂峰（101萬個），在宏基站基礎上，5G時代還將建設大量小基站，賽迪顧問預計，小基站數量至少是宏基站的兩倍，5G基站的建設將為光線連接器行業帶來大量的增量需求，尤其是陶瓷插芯和套筒。

　　數據來源：德邦證券

　　光線陶瓷插芯和套筒市占率超70%，是公司主力產品，隨著5G建設的加速推進，2020-2023年5G建設投入逐年增多，將提供非常大的增量市場，三環將充分分享5G建設紅利。