據公告，環聯連訊（01473.HK）于今日（2月4日）中午12時結束股份認購申請，招股價為2343港元，招股區間每股0.52-0.58港元，入場費2343.38港元，每手股數4000股。此次IPO竤信擔任其獨家保薦人，無基石投資者。預計公司2021年2月19日港股主板上市，總市值為5.2-5.8億，市盈率16.47。

冠以5G概念，環聯連訊值不值得關注？

主打接駁產品，迎接5G到來

環聯連訊成立于1990年，是一家香港的電訊及數據通訊接駁產品經銷商，這三十一個年頭經歷了中國2G到5G的風云變幻，見證了中國通信行業從一開始的蹣跚學步，到如今引領世界的進化史。

環聯連訊也從最初經營半導體產品的交易，發展至現在經銷涵蓋無線微波網絡、光網絡、物聯網等多領域的通訊接駁產品。據沙利文報告，環聯連訊在中國電訊及數據通訊接駁產品分銷市場的服務供應商收益排名第三，市場份額為4.4%，整個市場的集中度較為分散。

公司從上游的電訊及數據通訊接駁產品供應商采購零部件，銷售給下游客戶，并根據客戶需要提供技術支持服務，下游的客戶主要包括通訊模塊制造商、網絡系統設備供應商、物聯網產品供應商等等，主要客戶有中興通訊、烽火通信等國內通信行業龍頭企業。

通訊接駁產品經銷商在產業鏈中的價值在于，經銷商相對于上游企業，在物流、大宗交易、銷售方面更有優勢，另外，上游制造商生產的各種零件需要兼容，能夠提供技術支援的經銷商能夠協助下游客戶組裝或制造產品，提供售前咨詢與售后服務。經銷商是提高產業鏈效益的重要一環。

但環聯連訊在上下游的議價能力有限，原因在于公司對前五大供應商與前五大客戶的依賴較強，且前五大供應商與客戶有著穩固且強大的市場地位。報告期內，公司在前五大供應商的采購額分別占總采購額的87.7%、88.2%、87.1%及91.7%，對前五大客戶的銷售額分別占總銷售額的49.1%、40.3%、47.9%及64.4%。

接駁產品可以看作信號收發器，作用是使通訊設備能夠接受、發送信號或數據，環聯連訊的主營業務為集成電路、前端模塊、接收器/發射器、交換機等通訊接駁產品的經銷，以及為客戶提供測試、技術支援、設計等服務。公司銷售的接駁產品應用終端為電訊基礎設施、數據中心、物聯網及網絡接駁產品、商用激光。

舉幾個例子，（1）在電訊基礎設施方面，客戶購買集成電路、接收器、變送器等零件構建基站及小蜂窩，使其提供無線服務，或者組裝光學發射器，用來發送或接受光信號。（2）在數據中心方面，客戶購買集成電路、激光器等零件構建數據中心光模塊，用來發射或接受光信號。（3）在物聯網方面，客戶購買放大器、交換機、前端模塊等零件組裝WiFi系統、Zigbee系統、5G系統等，零件用作對應系統的信號發射及接受。

公司大部分的產品應用于電訊基礎設施，電訊基礎設施是指利用有線或無線技術建立同城、城際、城鎮、高速公路的電訊網絡，所有的互聯網流量都通過電訊基礎設施進行傳輸。其中，公司應用于基站與小蜂窩的產品收益約占總收益的四成，這是目前公司產品最主要的應用領域。

基站與小蜂窩在5G的發展中有著重要作用。5G時代的來臨給通信接駁行業帶來了新的增長機會。

如何評估5G帶來的新增長

通訊接駁行業在過去有著不錯的復合年增速，由于通訊技術快速地更新迭代，5G、物聯網、云計算等技術不斷成熟，未來市場規模將進一步擴大。

中國電訊及數據通訊接駁產品分銷市場呈現加速擴張的趨勢。據沙利文數據，2014-2019年中國電訊及數據通訊接駁產品分銷的市場規模從830億元增至1727億元，年復合增速15.8%，在接下來的五年內，會有更高的年復合增速，估計為17.1%，2024年將達到3798億元。

行業規模加速增長最主要的驅動力就是通信技術的更新。一方面，5G技術的發展帶來了通訊基礎設施的大量需求，另一方面，5G的高速率、多接入、低功耗等特點推動了云計算、物聯網的發展，增加了數據中心光模塊、物聯網信號收發器等接駁產品的需求。

常說5G時代我國將在網絡通信領域實現彎道超車，那么我們彎道超車的底氣在哪？答案就是“基建狂魔”這個稱號，5G的普及依賴于通信基礎設施——基站的大量建設。

每一代通信技術的更迭都能達到更高的傳輸速度。高速率意味著更高的發射頻率，因為高頻能夠攜帶更多的數據，代價是波長變短導致信號傳輸衰減嚴重，因此需要功率更高的基站或者更多的基站。

基站作為無線網絡通信的基本單元，呈蜂窩式分布，承擔著信息收發的功能。據沙利文數據，我國的基站數量從2014年的340萬座上升至2019年841萬座，年復合增速為19.9%，預計2024年將達1172萬座。2020年之前基站數量高增速來源于4G基站的大量建設，而2020年后，除了4G基站的持續發展，5G基站的建設迎來了高峰。

截至目前，我國全部已開通的5G基站超過71.8萬座，工信部提出2021年將新建5G基站60萬座以上。

另一方面，5G的發展必然會產生比4G時代更多的數據，因此需要建設更多的數據中心，用于大量數據的存儲、處理和傳輸。

數據中心數量的增加使得數據中心光模塊有了較大的需求。據沙利文數據，2014-2019年，我國數據中心的數量由1，149增至2，456，復合年增長率為16.4%。預計2024年，數據中心的數量將達到4，268，2019-2024年復合增長率為11.7%。

所以說，5G時代的到來給通信接駁產品行業帶來了“又一個春天”。

公司營收能否持續高增長

環聯連訊在2018-2020財年的營收分別為8.43億港元、8.71億港元、9.71億港元，增速有所提升，值得注意的是，在2020年4-7月的四個月內，公司實現了7.59億的營收，同比增長172.89%，增幅較大。

從公司業務結構來看，提供服務帶來的收入占比很小，公司主要收入還是來自于產品經銷。其中，電訊基礎設施與數據中心所占的比例在逐漸上升，這也符合我們上面行業部分講到的，5G時代帶來了基站與數據中心的大量需求，環聯連訊也是抓住了這部分業務，結構向5G應用上轉型。

營收大增的主要來源何在？與公司的業務產品轉型有關系？

從公司的零件銷售情況，我們發現，公司銷售的集成電路、接收器/發射器、可重構光分插復用器出現了營收的突破，其中，集成電路的平均單價變化不大，但4個月的銷量已經達到了上一年度的80%，從而實現了營收的增長。接收器/發射器是營收變化最大的業務，不僅平均單價提升了十幾倍，銷量也提升了4倍，因此營收暴增。而可重構光分插復用器的平均單價也將近翻倍。

這三樣零件和基站、數據中心的建設有關，這兩者剛好受5G的推動，正在升級與擴建。招股書中顯示，公司在5G基站、小蜂窩等項目投入較多，說明了這三樣零件的銷量增長或平均單價增長，和公司產品轉型5G有著直接的關系。

高增長或是曇花一現

那么這樣的高增速能否持續呢？

我們要注意到，2020年4-7月正好是國家加快5G基站建設的時間段，國內新冠感染人數增速放緩之際，工信部2020年3月24日發布《關于推動5G加快發展的通知》，要求加快5G網絡建設部署，并加大基站站址資源支持，基礎電信企業要搶抓工期，最大程度消疫情帶來的影響。于是在這幾個月內，5G基站的建設完成了2020年整年的計劃數量。

但這只是短暫的建設爆發期，不具可持續性。170%的高增速是不會繼續的，也就是說，公司2021財年的同比會低于170%，但肯定會高于2020財年的同比增速。

從公司財報里的另一個地方也可以得到印證，公司在2020年11月30日的存貨有2.44億港元，相比報告期內的存貨，分別為1.23億港元、1.30億港元、1.40億港元、1.37億港元，高出了不少，說明這段時間公司大量的零件無法出售，這也是5G基站建設速度在爆發期之后放緩的表現。

中美貿易戰會阻礙公司未來的發展嗎？

拿那三樣營收增長迅速的零件來分析，集成電路原本還占據一定比例的采購地——日本，采購比例大幅縮小，目前94%的采購來自除日本、臺灣、中國外的其他亞洲國家。接收器/發送器方面，已經不再向美國與歐洲采購，96.7%的采購來自亞洲其他國家，而可重構光分插復用器的采購一直就全部來自于亞洲其他國家。所以我們可以認為中美貿易戰對環聯連訊未來營收的增長是影響較小的，不會有直接影響。

在下游客戶方面，2020年4-7月，公司對中興通訊的銷售額猛增，實現了3.15億的銷售額，占當期營收的41.5%，相比2020財年17.5%的營收占比，上升了不少。公司對烽火通信的銷售額有所下滑，部分原因是疫情爆發期烽火通信暫停了武漢地區的業務，但依然是公司的第二大客戶，占7.9%的銷售額。

小結

環聯連訊作為一家“老牌”通訊經銷商，雖然有30年的歷史，但是只能算是歷史特殊的產物，上市后，環聯連訊能否在5G時代的大背景下，在較為分散的市場里拓展疆土，打破投資者對其的態度，道路依然艱巨。

同時，對于打新投資者而言，由于該公司融資計息天數為14天，多為一手現金參與，至截稿日，環聯連訊孖展超額認購僅27.56倍，目前市場熱度可見一斑。該公司預計2月19日登陸港交所，上市后能否有好的漲幅？我們拭目以待。
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