高光之下，做空機(jī)構(gòu)香櫞的一紙報(bào)告，讓外界重新審視蔚來(lái)這家公司，理想和小鵬也跟著被“打回原形”。

11月13日當(dāng)天，在美股成交額排名TOP10中，蔚來(lái)、理想和小鵬都榜中有名。盤(pán)初一度漲幅超11%的蔚來(lái)最終收跌7.74%，報(bào)44.56美元/股，被“誤傷”的小鵬和理想同樣結(jié)束增長(zhǎng)勢(shì)頭轉(zhuǎn)而下跌，當(dāng)天跌幅分別為6.13%和1.83%，報(bào)收41.99美元/股、31.2美元/股。

在剛剛過(guò)去的10月份，蔚來(lái)股價(jià)漲勢(shì)最猛，上漲了40.5%，理想也跟著漲了20.1%，小鵬漲幅最小，為3.8%。

有點(diǎn)有福同享有難同當(dāng)?shù)囊馑迹谙銠窗l(fā)聲前后，小鵬、理想相繼交出美股上市后的第一份季報(bào)，當(dāng)事人蔚來(lái)也在11月17日盤(pán)后發(fā)布第三季度財(cái)報(bào)。綜合來(lái)看，這三家收入狀況都在變好，過(guò)去被人詬病“賣(mài)一輛虧一輛”，如今毛利率集體轉(zhuǎn)正了，但離盈利都還很遠(yuǎn)。

香櫞的做空理由是，在特斯拉的降價(jià)刀法下，蔚來(lái)銷(xiāo)量前景堪憂(yōu)，且盈利遙遙無(wú)期，卻被賦予了過(guò)高的市值。這其實(shí)是市場(chǎng)上對(duì)這三家造車(chē)新勢(shì)力的共同質(zhì)疑，誰(shuí)也不能獨(dú)善其身。

一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)深燃分析，資本市場(chǎng)狂歡的水下，這三家目前尚不能用只有幾千的月度銷(xiāo)量說(shuō)服市場(chǎng)，何時(shí)走出虧損陰影何時(shí)才算成功上岸，而今年以來(lái)三家大書(shū)特書(shū)的營(yíng)收增長(zhǎng)、毛利轉(zhuǎn)正只是第一步。

被做空機(jī)構(gòu)盯上的滋味不好受，蔚來(lái)們更要每日三省吾身，交付量有長(zhǎng)進(jìn)了嗎？擺脫虧損魔咒了嗎？和特斯拉的差距還有多大？

今年以來(lái)，中國(guó)造車(chē)新勢(shì)力三劍客的股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，也拉高了創(chuàng)始人的身家，按照招股書(shū)中的說(shuō)明，小鵬和理想距離半年的解禁期分別還剩下不到三個(gè)月和兩個(gè)月，屆時(shí)，股價(jià)是否會(huì)因?yàn)楣芾韺犹赚F(xiàn)而發(fā)生較大波動(dòng)，尚是未知數(shù)。

交付量，都長(zhǎng)進(jìn)了嗎？

交付量才是硬道理。

特斯拉的股價(jià)為什么能坐上獵鷹火箭，在近6個(gè)月時(shí)間平均市值達(dá)到2500億美金，讓埃隆·馬斯克得以解鎖新一批的期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，靠的就是實(shí)打?qū)嵉慕桓读俊?/p>

今年上半年，特斯拉交付17.9萬(wàn)輛新車(chē)，加上三季度交付13.9萬(wàn)輛、同時(shí)庫(kù)存充足，繼續(xù)為年底的沖量做準(zhǔn)備。

在交付量這個(gè)指標(biāo)上，蔚來(lái)、理想、小鵬三家加起來(lái)都難敵一個(gè)特斯拉。以8月份為例，蔚來(lái)、理想、小鵬的月銷(xiāo)量總和為10370輛，特斯拉Model 3在中國(guó)的銷(xiāo)量是11811輛。單月銷(xiāo)量如果不足以說(shuō)明問(wèn)題，今年到目前為止的情況也不甚樂(lè)觀(guān)。蔚來(lái)、理想、小鵬今年1-9月份的銷(xiāo)量分別為2.6萬(wàn)輛、1.8萬(wàn)輛、1.4萬(wàn)輛，特斯拉在中國(guó)區(qū)的成績(jī)是8.1萬(wàn)輛。

注：特斯拉為中國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)量 制圖 / 深燃

不過(guò)拋開(kāi)學(xué)霸特斯拉，必須承認(rèn)，這三位新一季度都能領(lǐng)個(gè)進(jìn)步獎(jiǎng)，相比去年同期，蔚來(lái)和小鵬的交付量都翻番了，理想環(huán)比保持著30%的漲幅。

作為中國(guó)造車(chē)新勢(shì)力中交付量最高的企業(yè)，蔚來(lái)本季度交付了1.2萬(wàn)輛，連續(xù)兩個(gè)季度交付量破萬(wàn)。

理想賣(mài)出了8660輛，這個(gè)成績(jī)對(duì)于去年底剛量產(chǎn)一款車(chē)型的公司而言實(shí)屬矚目。

小鵬亮出了自己的最佳成績(jī)，三季度賣(mài)出8578輛。銷(xiāo)量上的小爆發(fā)是因?yàn)椋?月底規(guī)模交付的核心車(chē)型P7在這一季度大受歡迎，賣(mài)出了6210輛，超越G3，貢獻(xiàn)了大半數(shù)業(yè)績(jī)。

然而在進(jìn)步獎(jiǎng)的小陣營(yíng)里，小鵬最讓人擔(dān)心。和國(guó)內(nèi)對(duì)手比，綜合交付規(guī)模不敵蔚來(lái)，拆解到每個(gè)季度也遜色于最晚實(shí)現(xiàn)交付的理想，而外來(lái)勁敵已經(jīng)動(dòng)起了降價(jià)刀法。

制圖 /深燃

不少分析報(bào)告認(rèn)為，蔚來(lái)、理想、小鵬這三家將繼續(xù)維持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但不止一位新能源車(chē)從業(yè)者的判斷都不甚樂(lè)觀(guān)，并重點(diǎn)提及了特斯拉的降價(jià)因素。今年10月1日，特斯拉直接將Model 3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級(jí)版補(bǔ)貼后的售價(jià)砸到了24.99萬(wàn)元，影響已經(jīng)顯現(xiàn)。

10月份，小鵬兩款車(chē)型G3、P7共賣(mài)出3040輛，環(huán)比下降12.5%，P7下降得尤其厲害，交付量環(huán)比下滑了18.2%。這兩款車(chē)型的指導(dǎo)價(jià)分別是15-20萬(wàn)元之間、22.9萬(wàn)元-33.9萬(wàn)元之間，性能和產(chǎn)能都對(duì)標(biāo)特斯拉Model 3。小鵬此前在招股書(shū)中就把希望都放在P7身上，掌門(mén)人何小鵬在本季度財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上放話(huà)，第四季度交付目標(biāo)10000臺(tái)。

對(duì)于降價(jià)狂魔特斯拉，文淵智庫(kù)創(chuàng)始人王超預(yù)測(cè)，Model 3有可能降價(jià)到20萬(wàn)以?xún)?nèi)。到時(shí)，小鵬堪憂(yōu)。

其實(shí)最可怕的是Model Y，其美國(guó)版價(jià)格折合人民幣約為48.6萬(wàn)元左右，國(guó)產(chǎn)版在中國(guó)官網(wǎng)顯示價(jià)格是48.8萬(wàn)元起，但在中國(guó)投產(chǎn)后價(jià)格預(yù)計(jì)能降到40萬(wàn)上下。到時(shí)，三家中最危險(xiǎn)的就是蔚來(lái)了，EC6（補(bǔ)貼前價(jià)格在36.8萬(wàn)-52.6萬(wàn)之間）、ES8（補(bǔ)貼前起售價(jià)46.80萬(wàn)元）可能受到直接沖擊。

看起來(lái)Model Y的價(jià)格優(yōu)勢(shì)并不明顯，但別忘了有特斯拉的品牌知名度在，在國(guó)內(nèi)的社交媒體上，已經(jīng)有不少特斯拉等等黨表示更傾向于選擇Model Y。

這也是香櫞日前做空蔚來(lái)的原因之一，認(rèn)為在中國(guó)投產(chǎn)的Model Y可能會(huì)損害近期市場(chǎng)情緒和蔚來(lái)的訂單增長(zhǎng)動(dòng)能，并援引德國(guó)銀行的分析稱(chēng)，特斯拉中國(guó)產(chǎn)Model Y售價(jià)將降至35至40萬(wàn)元之間，天風(fēng)證券最新研報(bào)更是指出，中國(guó)產(chǎn)Model Y的起售價(jià)可能為27.5萬(wàn)元。

小鵬和蔚來(lái)的命運(yùn)一定程度上受制于特斯拉，除了價(jià)格因素，還有共同的純電動(dòng)身份。比較而言，理想就略顯耐打了，10月份，理想ONE的上險(xiǎn)量達(dá)到3438臺(tái)，拿下國(guó)內(nèi)新能源SUV銷(xiāo)量榜單第一。王超分析稱(chēng)，相比蔚來(lái)ES6，理想ONE的定位略高一籌，定價(jià)（補(bǔ)貼后售價(jià)為32.8萬(wàn)元）卻更低，走的又是差異化路線(xiàn)，主打異于同行的增程式動(dòng)力系統(tǒng)。

虧損魔咒，都擺脫了嗎？

對(duì)于量產(chǎn)不足三年的造車(chē)新勢(shì)力而言，虧損依然是集體性難題。

對(duì)此，香櫞方面表示，“我們甚至不會(huì)討論蔚來(lái)的盈利能力”。其實(shí)在特斯拉持續(xù)盈利的背景板下，蔚來(lái)、小鵬、理想三家都處在虧損狀態(tài)。

蔚來(lái)三季度總營(yíng)收達(dá)45.3億元，同比上漲146.4%，凈虧損與去年同期相比收窄58.5%，與上一季度相比收窄11.0%，但仍超過(guò)10億元。

理想三季度總營(yíng)收25.1億元，環(huán)比增加28.9%，收入的增長(zhǎng)依然沒(méi)能讓理想盈利，這一季度的凈虧損為1.04億元，相較于二季度的7516萬(wàn)元有進(jìn)一步擴(kuò)大的跡象，至今累計(jì)虧損達(dá)到44億元。不過(guò)，按照非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，理想扭虧為盈，凈利潤(rùn)1600萬(wàn)元。

小鵬三季度營(yíng)收19.9億元，同比增加342.5%，高于市場(chǎng)預(yù)期的19億元，但和上市前比，虧損擴(kuò)大了將近8倍。小鵬上個(gè)季度僅虧損1.46億元，上市后首個(gè)季度凈虧損11.48億元，加上此前從2018年至今年二季度虧損的58.87億元，至今累計(jì)虧損超過(guò)70億元。

財(cái)報(bào)的解釋是，把IPO時(shí)授予員工的一些股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用也算進(jìn)去了。因此小鵬的對(duì)外口徑是，剔除掉股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用之后的凈虧損（非美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下）為8.64億元，與市場(chǎng)預(yù)期的8.45億基本持平。去年同期的虧損是7.51億元。但這個(gè)數(shù)字依舊比今年前兩個(gè)季度加起來(lái)虧損的額度還要多。

一直為人詬病“賣(mài)一輛虧一輛”的三兄弟，繼續(xù)跟隨蔚來(lái)的腳步，今年都把宣傳的重點(diǎn)放在了毛利上。毛利率轉(zhuǎn)正，是造車(chē)新勢(shì)力的第一道坎，現(xiàn)在看來(lái)三家頭部企業(yè)相繼過(guò)關(guān)。

來(lái)源/ Pexels

蔚來(lái)今年二季度如約將毛利由負(fù)轉(zhuǎn)正，本季度毛利率更上一層樓，提升為12.9%。巨虧形象繼續(xù)顛覆，但在后來(lái)者理想面前略顯遜色。

理想自量產(chǎn)交付以來(lái)，毛利率一直是正向的，且一路和對(duì)手拉開(kāi)差距，從今年一季度的8.0%、二季度的13.3%提升至三季度的19.8%。

理想本季度將公司整體毛利率和汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率都做到了19.8%，這也是這份財(cái)報(bào)里最讓人驚艷的數(shù)據(jù)。特斯拉在過(guò)去五年的毛利潤(rùn)率一直處于16%到28%之間，今年三季度的交付量是13.9萬(wàn)，對(duì)應(yīng)的整體毛利率為23.5%、整車(chē)業(yè)務(wù)毛利率為27.7%，要知道，理想的交付不到九千輛，只是特斯拉的零頭。

理想汽車(chē)董事長(zhǎng)李想也說(shuō)，這與部分零部件采購(gòu)價(jià)格下降、產(chǎn)量提升等有關(guān)，并表示這還沒(méi)到理想的天花板，下個(gè)季度的交付目標(biāo)是1.1 萬(wàn)-1.2萬(wàn)臺(tái)，也就是說(shuō)，下個(gè)季度的毛利率也有信心維持在一個(gè)不錯(cuò)的水平。

小鵬是今年第二位努力宣傳毛利率轉(zhuǎn)正的代表——過(guò)去兩年，小鵬的毛利率分別是-24.3%和-24.2%，今年上半年毛利為-3611.6萬(wàn)元，毛利率為-3.6%，三季度整體毛利率轉(zhuǎn)正為4.6%。管理層解釋稱(chēng)，毛利率提升，主要是由于更好的產(chǎn)品組合，材料成本下降和制造效率提高。

對(duì)于造車(chē)新勢(shì)力而言，毛利率轉(zhuǎn)正意味著剔除推廣、管理等其他費(fèi)用，企業(yè)終于爬出“賣(mài)一輛車(chē)虧一輛”的泥潭，轉(zhuǎn)變?yōu)椤百u(mài)一輛微盈利”。

汽車(chē)分析師賈新亮就曾對(duì)深燃表示，“如今，一年生產(chǎn)十輛車(chē)，跟一年生產(chǎn)十萬(wàn)輛車(chē)的成本是不一樣的，規(guī)模越大，成本越低，在一定規(guī)模下，就會(huì)有盈利的機(jī)會(huì)。”多生產(chǎn)車(chē)、多賣(mài)車(chē)，是上市后三家降低成本、增加盈利空間的最好出路，也可以說(shuō)是唯一出路。

當(dāng)然，這三家都不會(huì)停止對(duì)銷(xiāo)量、盈利的追逐，只是，看上去信心知足，實(shí)則各存隱憂(yōu)。

小鵬把希望放在和Model 3對(duì)標(biāo)的P7身上，蔚來(lái)把四季度的希望放在今年9月底交付的第三款車(chē)EC6身上，預(yù)計(jì)未來(lái)一個(gè)季度再創(chuàng)新高。但它們要先后面臨特斯拉的降價(jià)打壓，這都會(huì)給盈利增加困難。

理想更不能高枕無(wú)憂(yōu)，要為召回上萬(wàn)輛理想ONE付出成本，同時(shí)，照其規(guī)劃，2022年推出新款增程式大型SUV，也就是說(shuō)，理想ONE要挺過(guò)這一年多的空窗期，不能再出問(wèn)題。

解禁期將至，何小鵬身家為三家之首

今年以來(lái)，中國(guó)造車(chē)新勢(shì)力三劍客的股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，也拉高了創(chuàng)始人的身家。按照招股書(shū)中的說(shuō)明，小鵬和理想距離半年的解禁期分別還剩下不到三個(gè)月和兩個(gè)月，屆時(shí)，股價(jià)是否會(huì)因?yàn)楣芾韺犹赚F(xiàn)而發(fā)生較大波動(dòng)，尚是未知數(shù)。

三家之中，最早上市的是蔚來(lái)。2018年9月13日，蔚來(lái)在紐交所上市，第二天股價(jià)大漲5美元，漲幅達(dá)75.76%，報(bào)收于11.6美元，市值達(dá)119億美元。

如今，蔚來(lái)的市值已達(dá)633.4億美元，較上市之初翻了4.3倍。近半年來(lái)最高價(jià)為54.20美元，最低為1.73美元，10月以來(lái)漲幅累計(jì)已達(dá)119%。

其招股書(shū)稱(chēng)，含李斌在內(nèi)約17位高管集體擁有21.1%股份，其中李斌持股17.2%，蔚來(lái)北美CEO Padmasree Warrior、理想汽車(chē)創(chuàng)始人李想分別持股1.4%和1.7%，兩人是高管層除李斌外僅有的持股占比超1%的股東。除此之外，騰訊持股15.2%、高瓴資本持股7.5%，同李斌的實(shí)際關(guān)聯(lián)公司Founder vehicles并列三大核心法人股東。

2年來(lái)，蔚來(lái)的股東結(jié)構(gòu)發(fā)生了不少變化。據(jù)老虎證券數(shù)據(jù)顯示，李斌目前持股10.94%，騰訊持股10.23%，比例均有所下降，新增的Baillie Gifford & Co持股8.39%。同時(shí)，高瓴資本持股3.95%，大幅縮減。今年三季度，高瓴買(mǎi)入蔚來(lái)241.2萬(wàn)股，持有市值為5117.7萬(wàn)美元。

來(lái)源/ 老虎證券

今年7月30日，理想在納斯達(dá)克上市，發(fā)行價(jià)11.5美元，市值151億美元。上市以來(lái)，理想的股價(jià)上探到過(guò)40.81美元，10月以來(lái)漲幅累計(jì)已達(dá)111%，目前市值293.1億美元。

招股書(shū)顯示，此次IPO后，理想創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO李想持股為21%，擁有72.7%投票權(quán)；王興個(gè)人持股為7.9%，擁有2.7%的投票權(quán)，美團(tuán)旗下Inspired Elite持股為16.1%，擁有5.6%的投票權(quán)，美團(tuán)成為理想的最大股東。

該公司在一份監(jiān)管文件中表示，作為IPO的一部分，高瓴資本同意向其投資3億美元。另?yè)?jù)媒體報(bào)道，截至9月30日，高瓴新進(jìn)買(mǎi)入理想汽車(chē)167.1萬(wàn)股，價(jià)值2905.7萬(wàn)美元。

三家之中，上市最晚的是小鵬汽車(chē)。小鵬汽車(chē)于北京時(shí)間8月27日晚間成功在紐交所掛牌上市，股票代碼為XPEV，每股最終定價(jià)15美元。

在首個(gè)交易日，小鵬汽車(chē)開(kāi)盤(pán)價(jià)為23美元，隨后開(kāi)始一路走高，最后報(bào)收21.22美元，市值超過(guò)170億美元。目前來(lái)看，小鵬汽車(chē)的股價(jià)最高到過(guò)51.27美元，10月以來(lái)漲幅累計(jì)已達(dá)134%，市值為297.9億美元。

從招股說(shuō)明書(shū)中可以看到，小鵬汽車(chē)的股東數(shù)量眾多。小鵬汽車(chē)董事長(zhǎng)、CEO何小鵬是公司的最大股東，持股31.6%，再加上公司創(chuàng)始人總裁夏珩、副董事長(zhǎng)兼總裁顧宏地、高級(jí)副總裁何濤等持有的股份，小鵬汽車(chē)管理層共持股40.9%。阿里則是最大的外部股東，持股14.4%，其他主要股東還包括IDG、小米、GGV紀(jì)源資本、晨興資本等。

來(lái)源/ 老虎證券

資料顯示，三季度高瓴買(mǎi)入小鵬91.7萬(wàn)股，持有市值為1839.5萬(wàn)美元。

僅以目前的市值來(lái)看，李斌的身家為69.29億美元，李想的身家為61.55億美元，何小鵬的身家為74.80億美元。

一位二級(jí)市場(chǎng)分析師告訴深燃，上市公司的高管們都是很“窮”的，他們的收入大部分都是靠期權(quán)股票，“不套現(xiàn)，難道去喝西北風(fēng)？”但他也稱(chēng)，減持在美股里影響不算很大，但在A(yíng)股，一般都會(huì)有拋售的情況。

王超則認(rèn)為，如果一個(gè)公司的管理層和股東在解禁期到來(lái)之后大量拋售自己的股票，當(dāng)然會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生負(fù)面的影響。一般來(lái)說(shuō)，如果對(duì)公司比較有信心的高管，掌握了更多的信息，他們除了為改善生活做一些減持之外，基本上還是會(huì)保留股票，大部分的動(dòng)作應(yīng)該是跟公司發(fā)展相對(duì)應(yīng)的。

同時(shí)他表示，互聯(lián)網(wǎng)新造車(chē)三劍客，不能學(xué)傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司一般去套現(xiàn)，因?yàn)榘⒗铩Ⅱv訊、美團(tuán)等巨頭發(fā)展多年，且盤(pán)子夠大，個(gè)別高管的套現(xiàn)行為對(duì)公司的影響不會(huì)太大，但造車(chē)新勢(shì)力現(xiàn)在的市值都沒(méi)有超過(guò)千億美元，高管手中的投票權(quán)、話(huà)語(yǔ)權(quán)相對(duì)更大，大規(guī)模套現(xiàn)會(huì)動(dòng)搖市場(chǎng)信心，降低市場(chǎng)對(duì)公司的信任度。