核心觀點(diǎn)

回購(gòu)傳遞信心，回購(gòu)?fù)瓿珊罅嫌兄诖_認(rèn)中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)與市值的底部。Q1受疫情沖擊嚴(yán)重，預(yù)計(jì)社會(huì)活動(dòng)正常化之后的空調(diào)購(gòu)置需求有望逐步恢復(fù)；預(yù)計(jì)格力對(duì)于市占率訴求的決心，是影響2020年空調(diào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵因素之一。股權(quán)激勵(lì)方案未定，公司中短期業(yè)績(jī)?nèi)源骼?；以時(shí)間換空間，建議布局長(zhǎng)視角。（詳情參考《一張圖看懂家電估值-安全邊際在哪里？》2020.3.25）

▍事項(xiàng)：4月12日晚間，格力發(fā)布公告稱，擬使用自有資金30~60億元實(shí)施股份回購(gòu)，實(shí)施期限為董事會(huì)審議通過(guò)后的12個(gè)月內(nèi)。回購(gòu)價(jià)不超過(guò)70元/股，預(yù)計(jì)可回購(gòu)股份占總股本比例為0.71~1.42%，回購(gòu)股份將全部用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)。

▍回購(gòu)傳遞信心。此前混改公告曾提到，珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance 和格臻投資一致同意，推進(jìn)格力電器層面給予管理層和骨干員工總額不超過(guò) 4%股份的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。此次回購(gòu)，預(yù)計(jì)實(shí)際回購(gòu)均價(jià)將低于70元/股；若按當(dāng)前股價(jià)53.74元/股測(cè)算，實(shí)際比例將達(dá)到0.9~1.9%。中長(zhǎng)期來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)有利于緩解代理人沖突問(wèn)題，綁定管理層和股東利益。選擇當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)實(shí)施股份回購(gòu)，A股市場(chǎng)會(huì)正面推演企業(yè)經(jīng)營(yíng)與當(dāng)前股價(jià)處于中長(zhǎng)期底部區(qū)域。

▍Q1空調(diào)降幅預(yù)計(jì)較大，疫情后需求有望逐步恢復(fù)。預(yù)計(jì)Q1國(guó)內(nèi)空調(diào)行業(yè)整體終端銷售降幅或超30%。考慮格力國(guó)內(nèi)線下收入占比更高，預(yù)計(jì)Q1收入承壓較大，且延緩復(fù)工等因素帶來(lái)的折舊攤銷、員工工資等固定成本因素，因此利潤(rùn)降幅或更為劇烈。在疫情得以有效控制和社會(huì)活動(dòng)正常化之后，空調(diào)購(gòu)置需求有望逐步恢復(fù)。過(guò)往兩年格力在中低端市場(chǎng)份額有所下降；預(yù)計(jì)公司未來(lái)對(duì)于收復(fù)失地的決心以及渠道應(yīng)對(duì)與調(diào)整，將是影響空調(diào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)走向的關(guān)鍵因素。結(jié)合產(chǎn)業(yè)在線、中怡康、奧維、淘數(shù)據(jù)等數(shù)據(jù)，我們將2019-2020年EPS預(yù)測(cè)調(diào)整為4.37/4.13/4.82元，（原預(yù)測(cè)：4.75/5.23/5.76元，2018年EPS為4.36元），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2019/20/21年12/13/11倍PE。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)外疫情影響超出預(yù)期；空調(diào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇超預(yù)期。

▍投資建議：以時(shí)間換空間，布局中長(zhǎng)期。按《一張圖看懂家電估值-安全邊際在哪里？》（20200325），白電龍頭企業(yè)已經(jīng)具備一年期配置價(jià)值。同時(shí)基于市場(chǎng)悲觀預(yù)期對(duì)盈利不確定性的擔(dān)憂，我們還按“（市值-凈現(xiàn)金）/過(guò)往3年平均凈利潤(rùn)”進(jìn)行了歷史回溯，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前大白電的估值吸引力正趨近于2016年末的水平但稍遜于2015年末。按《2015“深V”的回眸》（20200405），對(duì)比2015-2017年的“深V走勢(shì)”，預(yù)計(jì)空調(diào)行業(yè)在2020-2021年復(fù)蘇的“彈性”，將取決于疫情平息后的需求回補(bǔ)力度和格力的庫(kù)存策略；其中后者可能更加具有決定性。股權(quán)激勵(lì)方案未定，公司中短期業(yè)績(jī)尚不明朗。以時(shí)間換空間，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)回升與“北向資金”的回流，是未來(lái)較為理想的情景預(yù)期。

正文

第

1

部分

回購(gòu)：傳遞信心，經(jīng)營(yíng)與股價(jià)或已處于中長(zhǎng)期底部

事項(xiàng)：2020年4月12日晚間，格力發(fā)布公告稱，擬使用自有資金30~60億元實(shí)施股份回購(gòu)，回購(gòu)價(jià)不超過(guò)70元/股。若按回購(gòu)價(jià)格上限70元/股測(cè)算，預(yù)計(jì)可回購(gòu)股份占總股本比例為0.71~1.42%，回購(gòu)期限不超過(guò)董事會(huì)審議通過(guò)后的12個(gè)月?；刭?gòu)股份將全部用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)。

本次股票回購(gòu)對(duì)應(yīng)混改中提及的管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。在此前混改公告中曾提到，珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance 和格臻投資一致同意，推進(jìn)格力電器層面給予管理層和骨干員工總額不超過(guò) 4%股份的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。此次股份回購(gòu)，預(yù)計(jì)實(shí)際回購(gòu)均價(jià)將低于70元/股，若按當(dāng)前股價(jià)53.74元/股測(cè)算，實(shí)際比例將達(dá)到0.9~1.9%。中長(zhǎng)期來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)有利于緩解代理人沖突問(wèn)題，綁定管理層和股東利益，形成穩(wěn)定利好。

我們認(rèn)為，公司選擇當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)實(shí)施股份回購(gòu)，可傳遞如下信息：1、雖然短期疫情沖擊影響顯著，但公司對(duì)于長(zhǎng)期發(fā)展具有信心；2、股價(jià)或已處于中長(zhǎng)期相對(duì)底部區(qū)域。由于股權(quán)激勵(lì)方案未定，公司中短期業(yè)績(jī)尚不明朗；以時(shí)間換空間，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)回升與“北向資金”的回流，是未來(lái)較為理想的情景預(yù)期。

按《一張圖看懂家電估值-安全邊際在哪里？》（2020.3.25），基于對(duì)盈利預(yù)期的謹(jǐn)慎假設(shè)，表2和3對(duì)白電龍頭一年期配置的安全市值與目標(biāo)市值進(jìn)行了測(cè)算：

第

2

部分

經(jīng)營(yíng)聚焦：景氣復(fù)蘇力度與公司庫(kù)存策略，是疫情后空調(diào)行業(yè)走向的關(guān)鍵影響因素

受國(guó)內(nèi)疫情影響，Q1空調(diào)行業(yè)在出貨端和零售端均呈現(xiàn)較大降幅。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手2018年以來(lái)通過(guò)高效渠道大幅提振了其在低線市場(chǎng)的份額。而格力對(duì)于渠道的調(diào)整和中低端市場(chǎng)的針對(duì)性策略料將是影響2020年空調(diào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)走向的重要因素。

2015-17年空調(diào)行業(yè)堪稱經(jīng)典的“深V”,至今令A(yù)股市場(chǎng)印象深刻。景氣比較，2015-2017年庫(kù)存周期逆轉(zhuǎn)后又受益于地產(chǎn)周期上行與滲透率加速提高，斜率陡峭；今時(shí)市場(chǎng)的聚焦則是2020-2021年疫情平息后的耐用消費(fèi)品需求回補(bǔ)，而公司未來(lái)的庫(kù)存策略料將是另一關(guān)鍵的“彈性”變量，甚至更加具有決定性。（詳情參考《一張圖看懂家電估值-2015，“深V”的回眸》2020.4.05）

第

3

部分

如何理解估值：歷史回溯分析與長(zhǎng)期中樞的推演

逢景氣和估值底部布局，是價(jià)值與趨勢(shì)俱佳的投資場(chǎng)景。2015-17年空調(diào)行業(yè)的“深V”堪稱經(jīng)典。結(jié)合現(xiàn)金價(jià)值考量，公司當(dāng)前的估值吸引力更接近于2016年末。現(xiàn)金分紅是價(jià)值股很好的收益率基礎(chǔ)。如果假設(shè)格力未來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)的盈利中樞是300億，且假設(shè)按高點(diǎn)分紅比例70%，即210億分紅/年，按5-6%的分紅收益率要求，則對(duì)應(yīng)3333-4200億市值是合理區(qū)間。

長(zhǎng)江電力（600900）因其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、高額分紅承諾和高兌現(xiàn)預(yù)期，具備較強(qiáng)的“類債券”屬性。將格力與長(zhǎng)電進(jìn)行對(duì)比；2010年以來(lái)，長(zhǎng)江電力的現(xiàn)金分紅比例均超過(guò)50%，穩(wěn)定性略勝；同時(shí)長(zhǎng)電上市以來(lái)累計(jì)分紅率達(dá)56%，而格力是36%。2014年至今，格力PE估值在大部分時(shí)間中約為長(zhǎng)江電力的65~70%。按最新數(shù)據(jù)，長(zhǎng)江電力PE（TTM）約為17.4倍，若按70%計(jì)算，對(duì)應(yīng)約12.2x > 當(dāng)前格力的11.9x。因此，價(jià)值股視角，格力當(dāng)前估值仍處于相對(duì)偏低位置。而以類債思維，格力一旦在未來(lái)確立長(zhǎng)期持續(xù)高分紅政策，相對(duì)于長(zhǎng)電的估值折價(jià)將有望進(jìn)一步收窄。

風(fēng)險(xiǎn)因素

國(guó)內(nèi)外疫情影響超出預(yù)期；

空調(diào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇超預(yù)期。

投資建議

以時(shí)間換空間，布局中長(zhǎng)期。按《一張圖看懂家電估值-安全邊際在哪里？》（20200325），白電龍頭企業(yè)已經(jīng)具備一年期配置價(jià)值。同時(shí)基于市場(chǎng)悲觀預(yù)期對(duì)盈利不確定性的擔(dān)憂，我們還按“（市值-凈現(xiàn)金）/過(guò)往3年平均凈利潤(rùn)”進(jìn)行了歷史回溯，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前大白電的估值吸引力正趨近于2016年末的水平但稍遜于2015年末。按《2015“深V”的回眸》（20200405），對(duì)比2015-2017年的“深V走勢(shì)”，空調(diào)行業(yè)在2020-2021年復(fù)蘇的“彈性”，料將取決于疫情平息后的需求回補(bǔ)力度和格力的庫(kù)存策略；其中后者可能更加具有決定性。股權(quán)激勵(lì)方案未定，公司中短期業(yè)績(jī)尚不明朗。以時(shí)間換空間，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)回升與“北向資金”的回流，是未來(lái)較為理想的情景預(yù)期。