核心觀點

19Q4和20Q1表現略低于市場預期，但回購公告傳遞信心；回購完成后或有助于確認中長期經營與市值的底部。預計格力對于市占率訴求和未來潛在渠道變革的決心，是影響2020年空調業競爭的關鍵因素。股權激勵方案一日未定，則公司年度業績預期仍待明朗；以時間換空間，布局周期“深V”等待價值回歸。（詳情參考《一張圖看懂家電估值-安全邊際在哪里？》2020.3.25）

▍事項：4月14日晚間，公司同時發布2019年業績快報和2020年Q1業績預告。

▍2019Q4和2020Q1表現略低于市場預期。19Q4格力開展大額促銷，帶動終端零售，尤其是線上快速增長。低端機市場份額快速拉升，起到顯著的“保份額”作用；但Q4單季度營業利潤率/凈利率迎來2015年以來最低水平，整體業績表現低于市場預期。2020Q1受疫情影響顯著，收入降幅達-44~-49%，利潤降幅達-70~-77%，表現略低于預期。

▍回購傳遞信心。此前混改公告曾提到，珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance 和格臻投資一致同意，推進格力電器層面給予管理層和骨干員工總額不超過 4%股份的股權激勵計劃。此次回購，預計實際回購均價將低于70元/股；若按當前股價53.74元/股測算，實際比例將達到0.9~1.9%。中長期來看，股權激勵有利于緩解代理人沖突問題，綁定管理層和股東利益。選擇當前時間點實施股份回購，預計A股市場會正面推演企業經營與當前股價處于中長期底部區域。

▍疫情后空調需求有望逐步恢復，但行業競爭或加劇。預計2020Q1國內空調行業整體終端銷售降幅或超40%。在疫情得以有效控制和社會活動正?；螅照{購置需求有望逐步恢復。過往兩年格力在中低端市場份額有所下降；預計公司未來對于收復失地的決心以及渠道應對與調整，將是影響空調行業競爭走向的關鍵因素。基于公司2020Q1季報預告，我們將2019-2020年EPS預測調整為4.10/3.49/4.18元，（原預測：4.37/4.13/4.82元，2018年EPS為4.36元），現價對應2019/20/21年14/16/14倍PE。

▍風險因素：國內外疫情影響超出預期；空調行業競爭加劇超預期；股權激勵進展低于預期。

▍投資建議：以時間換空間，布局長視角。2015-2017年空調行業的“深V”表現堪稱經典，其背后是一度加速上行的終端需求與跌宕起伏的庫存波動之間的角力。2020Q1疫情肆虐；社會活動正?；?，空調作為耐用消費品的需求回補是當前市場的基本面預期。 長視角聚焦空調業務，相對于以往去庫補庫的周期邏模式，在國內長期需求走向平穩的時代，如何依托渠道高效化變革，降低渠道成本，穩定和提升終端市場份額，將是企業更好地兌現中長期價值的經營抓手。以1-2年為期，我們認為格力的投資邏輯有可能從以往的“周期股”視角逐步向“價值股”轉變。即從大開大合的庫存周期模式，向渠道高效周轉和經營更加平穩的模式演進。與時間為友，布局“深V”，等待長期價值回歸。

正文

第

1

部分

2019和2020Q1業績點評

投資觀點：長期視角或從“周期角力”逐步走向“價值回歸”

2015-2017年空調行業的“深V”表現堪稱經典，其背后是一度加速上行的終端需求與跌宕起伏的庫存波動之間的角力。2020Q1疫情肆虐；社會活動正常化之后，空調作為耐用消費品的需求回補是當前市場的基本面預期。聚焦空調業務，相對于以往去庫補庫的周期模式，在國內長期需求走向平穩的時代，如何依托渠道高效化變革，降低渠道成本，穩定和提升終端市場份額，將是企業更好地兌現中長期價值的經營抓手。

因此，以1-2年為期，我們認為格力的投資邏輯有可能從以往的“周期股”視角逐步向“價值股”轉變。即從過往大開大合的庫存周期模式，向渠道高效周轉和經營波動更加平穩的模式演進。布局等待“深V”以及長期價值回歸。

事項：4月14日晚間，公司同時發布2019年業績快報和2020年Q1業績預告。

主要點評如下：

2019年：全年公司實現營業總收入2005.1億元，同比+0.2%，實現歸母凈利潤246.7億元，同比-5.8%。其中，Q4單季度實現營業總收入438.3億元，同比-12.3%，實現歸母凈利潤25.6億元，同比-49.8%，Q4整體業績表現低于市場預期。

收入端：19 Q4格力開展大額促銷，帶動終端零售尤其是線上快速增長，低端機市場份額快速拉升，起到顯著的“保份額”作用。但根據產業在線，Q4內銷量同比約-3%，同時預計內銷出貨價隨著引流機占比的提升出現明顯下滑，拖累收入增速表現。

利潤端：Q4營業利潤率/凈利率迎來2015年以來最低水平。19Q4，公司營業利潤率/凈利率僅為6.2%/5.8%（19Q3分別為17.0%/14.4%），分別同比下滑-5.9/-4.5pcts，近乎腰斬，為2015年至今的最低水平（2015年凈利率最低值分別為11.1%），預計主要與Q4期間“雙十一”的30億補貼、11月和12月的百億追溯補貼有關。

2020年：Q1公司預計實現營業總收入約207~229億元，同比-44~-49%，實現歸母凈利潤約13~17億元，同比-70~-77%，受疫情影響非常顯著，表現略低于預期。

正如我們在前期報告《家電行業周觀點W13—中短期聚焦內需，白電龍頭布局長視角》（2020-3-23）中提到，結合渠道多元化、安裝屬性等因素，我們預計對家電行業的影響從大到小排序為：廚電/空調 > 冰洗 > 小家電。受國內疫情影響，終端零售和安裝服務均難以正常進行，Q1空調行業（如格力）和廚電行業（如華帝）均受到影響更大，在出貨端、零售端和收入端層面均呈現較大降幅。

利潤端，疊加延緩復工等因素帶來的折舊攤銷、員工工資等固定成本因素，因此利潤降幅或更為劇烈。從公告披露收入和凈利潤數據范圍，預計2020Q1凈利率范圍約為6~8%，略優于Q4。預計在疫情得以有效控制和社會活動正?；?，空調購置需求有望逐步恢復。

第

2

部分

回購：傳遞信心，經營與股價或已處于中長期底部區域

事項：2020年4月12日晚間，格力發布公告稱，擬使用自有資金30~60億元實施股份回購，回購價不超過70元/股。若按回購價格上限70元/股測算，預計可回購股份占總股本比例為0.71~1.42%，回購期限不超過董事會審議通過后的12個月。回購股份將全部用于員工持股計劃或者股權激勵。

本次股票回購對應混改中提及的管理層股權激勵計劃。在此前混改公告中曾提到，珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance 和格臻投資一致同意，推進格力電器層面給予管理層和骨干員工總額不超過 4%股份的股權激勵計劃。此次股份回購，預計實際回購均價將低于70元/股，若按當前股價53.74元/股測算，實際比例將達到0.9~1.9%。中長期來看，股權激勵有利于緩解代理人沖突問題，綁定管理層和股東利益，形成穩定利好。

我們認為，公司選擇當前時間點實施股份回購，可傳遞如下信息：1、雖然短期疫情沖擊影響顯著，但公司對于長期發展具有信心；2、股價或已處于中長期相對底部區域。由于股權激勵方案未定，公司中短期業績尚不明朗；以時間換空間，企業經營的趨勢回升與“北向資金”的回流，是未來較為理想的情景預期。

按《一張圖看懂家電估值-安全邊際在哪里？》（2020.3.25），基于對盈利預期的謹慎假設，表2和3對白電龍頭一年期配置的安全市值與目標市值進行了測算：

第

3

部分

經營聚焦：景氣復蘇力度與公司庫存策略，是疫情后空調行業走向的關鍵影響因素

格力受競爭策略和渠道效率等因素影響，過往幾年中低端市場份額有所下滑。而競爭對手2018年以來通過高效渠道大幅提振了其在低線市場的份額。預計格力對于渠道的調整和中低端市場的針對性策略料將是影響2020年空調行業競爭走向的重要因素。

2015-17年空調行業堪稱經典的“深V”,至今令A股市場印象深刻。景氣比較，2015-2017年庫存周期逆轉后又受益于地產周期上行與滲透率加速提高，斜率陡峭；今時市場的聚焦則是2020-2021年疫情平息后的耐用消費品需求回補，公司未來的庫存策略料將是另一關鍵的“彈性”變量，甚至更加具有決定性。而著眼長期，格力或許會從過往大開大合的去庫補庫模式，向渠道高效周轉和經營周期更加平坦的模式演進。（詳情參考《一張圖看懂家電估值-2015，“深V”的回眸》2020.4.7）

第

4

部分

如何理解估值：歷史回溯分析與長期中樞的推演

逢景氣和估值底部布局，是價值與趨勢俱佳的投資場景。2015-17年空調行業的“深V”堪稱經典。結合現金價值考量，公司當前的估值吸引力更接近于2016年末?，F金分紅是價值股很好的收益率基礎。如果格力未來的長期投資邏輯從周期股向價值股演進，假設公司長期穩態的盈利中樞是300億，且假設按高點分紅比例70%，即210億分紅/年，按5-6%的分紅收益率要求，則對應3333-4200億市值是合理區間。

長江電力（600900）因其經營穩健、高額分紅承諾和高兌現預期，具備較強的“類債券”屬性。將格力與長電進行對比；2010年以來，長江電力的現金分紅比例均超過50%，穩定性略勝；同時長電上市以來累計分紅率達56%，而格力是36%。2014年至今，格力PE估值在大部分時間中約為長江電力的65~70%。按最新數據，長江電力PE（TTM）約為17.4倍，若按70%計算，對應約12.2x > 當前格力的11.9x。因此，如果以價值股視角，格力當前估值仍處于相對偏低位置。而以類債思維，盈利復蘇至長期穩態后的格力一旦在未來確立價值股邏輯，且維持長期高分紅政策，那么相對于長電的估值折價將有望進一步收窄。

風險因素

國內外疫情影響超出預期；

空調行業競爭加劇超預期；

股權激勵進展低于預期。

投資建議

以1-2年為期，我們認為格力的投資邏輯有可能從“周期股”視角逐步向“價值股”轉變。即從過往大開大合的庫存周期模式，向渠道高效周轉和經營波動更加平坦的模式演進。布局等待“深V”后的價值回歸。

以時間換空間，著眼中長期。按《一張圖看懂家電估值-安全邊際在哪里？》（20200325），白電龍頭企業已經具備一年期配置價值。同時基于市場悲觀預期對盈利不確定性的擔憂，我們還按“（市值-凈現金）/過往3年平均凈利潤”進行了歷史回溯，可以發現當前大白電的估值吸引力正趨近于2016年末的水平但稍遜于2015年末。按《2015“深V”的回眸》（20200407），對比2015-2017年的“深V走勢”，空調行業在2020-2021年復蘇的“彈性”，料將取決于疫情平息后的需求回補力度和格力的庫存策略；其中后者可能更加具有決定性。股權激勵方案未定，公司中短期業績尚不明朗。以時間換空間，企業經營的趨勢回升與“北向資金”的回流，是未來較為理想的情景預期。