前言：合成資產(chǎn)在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)已經(jīng)非常成熟，加密合成資產(chǎn)可以打通加密世界和傳統(tǒng)金融世界。同時(shí)加密世界的合成資產(chǎn)呈現(xiàn)出不同的特征，包括它無(wú)須許可、自動(dòng)執(zhí)行等特性，這可以帶來(lái)更多新的原生加密金融產(chǎn)品。當(dāng)然，且不說(shuō)合成資產(chǎn)，連DeFi本身都還處于早期，還需要更多的實(shí)驗(yàn)，考慮到衍生品市場(chǎng)的巨大規(guī)模（可參考藍(lán)狐筆記的《一張圖讀懂世界貨幣及市場(chǎng)》），這個(gè)領(lǐng)域未來(lái)注定會(huì)有更多的創(chuàng)新和應(yīng)用。本文作者是Dmitriy Berenzon，原標(biāo)題為“DeFi中的合成資產(chǎn)：用例和機(jī)會(huì)”，由“藍(lán)狐筆記”社群的“SL”翻譯。

盡管加密資產(chǎn)的主要用例依然是投機(jī)，但我認(rèn)為這不是一件壞事。投機(jī)是傳統(tǒng)金融市場(chǎng)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力，并且在當(dāng)今的金融業(yè)中繼續(xù)發(fā)揮重要作用。更重要的是，投機(jī)者提供了流動(dòng)性，允許參與者更容易進(jìn)入或退出市場(chǎng)。這降低了交易成本和增加了市場(chǎng)參與者的進(jìn)入機(jī)會(huì)。

如今的加密資產(chǎn)市場(chǎng)依然還不成熟，并且缺乏流動(dòng)性。與傳統(tǒng)金融系統(tǒng)資產(chǎn)已經(jīng)構(gòu)建了超過(guò)數(shù)十年的流動(dòng)性基準(zhǔn)不同，大多數(shù)加密資產(chǎn)誕生只有幾年時(shí)間。例如，比特幣的24小時(shí)美元交易量為7億美元左右，而蘋(píng)果公司達(dá)到53億美元。（藍(lán)狐筆記注：根據(jù)CMC的數(shù)據(jù)，比特幣日交易規(guī)模超100億美元）。流動(dòng)性不足限制了基礎(chǔ)協(xié)議的實(shí)用性，正如在去中心化交易所和預(yù)測(cè)市場(chǎng)中看到的一樣。

加密資產(chǎn)市場(chǎng)以傳統(tǒng)金融市場(chǎng)類(lèi)似的方式演化，例如，對(duì)于機(jī)構(gòu)和零售參與者來(lái)說(shuō)，會(huì)需要更復(fù)雜的的金融工具，尤其是合成資產(chǎn)。

本文將闡述：

· 解釋?zhuān)⑻峁┊?dāng)前使用合成的項(xiàng)目案例。

· 提供可以構(gòu)建新的“加密原生”的衍生品案例。

第一部分將聚焦于合成資產(chǎn)的基本解釋和案例。如果你對(duì)此已經(jīng)熟悉或發(fā)現(xiàn)金融工程太無(wú)聊，可以直接轉(zhuǎn)入第二部分。

什么是合成資產(chǎn)？

合成是模擬其他資產(chǎn)的金融工具。換言之，任何金融工具的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)狀況可通過(guò)使用其他金融工具組合來(lái)模擬。合成資產(chǎn)由一種或多種衍生品組成，這些衍生品是基于底層資產(chǎn)價(jià)值的資產(chǎn)，包括：

· 遠(yuǎn)期承諾：期貨、遠(yuǎn)期和掉期（藍(lán)狐筆記：掉期也就是互換，主要指在外匯市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)即期外匯的同時(shí)又賣(mài)出同種貨幣的遠(yuǎn)期外匯，或者賣(mài)出即期外匯同時(shí)又買(mǎi)進(jìn)同種貨幣的遠(yuǎn)期外匯，交易雙方依據(jù)事先約定的協(xié)議，在未來(lái)確定期限內(nèi)進(jìn)行互換交易。）

· 或有債權(quán)：期權(quán)、信用衍生品，如信用違約掉期（CDS）、資產(chǎn)支持證券

合成資產(chǎn)有什么好處？

投資者選擇購(gòu)買(mǎi)合成資產(chǎn)有各種各樣的原因。其中包括：

· 融資

· 創(chuàng)造流動(dòng)性

· 市場(chǎng)準(zhǔn)入

下面我將對(duì)此進(jìn)行概述以及提供傳統(tǒng)金融的案例說(shuō)明。請(qǐng)注意，它們之間并不是互斥的。

1.融資

合成資產(chǎn)可以降低融資成本。

其中一個(gè)例子是總回報(bào)掉期（TRS），它被用作為一種融資工具，以確保所持有資產(chǎn)的融資。它允許當(dāng)事方為其已擁有的資產(chǎn)池獲得資金，而掉期交易對(duì)手方可以以資產(chǎn)池為抵押賺取利息。以這種方式，TRS類(lèi)似于有抵押的貸款，原因是：

· 出售證券并同意回購(gòu)的一方是需要融資的一方

· 購(gòu)買(mǎi)證券并同意出售的一方是提供資金的一方。

2.創(chuàng)造流動(dòng)性

合成資產(chǎn)可用于向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，從而降低投資者的成本。一個(gè)例子是信用違約互換（CDS）。CDS是信用保護(hù)買(mǎi)方和信用保護(hù)賣(mài)方之間的衍生合約，其中買(mǎi)方向賣(mài)方支付一系列現(xiàn)金，并就“信用事件”導(dǎo)致的信用損失獲得賠償承諾，例如付款失敗、破產(chǎn)或重組等。這使得CDS賣(mài)方以合成方式做多底層資產(chǎn)，而CDS的買(mǎi)方可以對(duì)沖其基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。

本文將闡述CDS市場(chǎng)比其底層債券市場(chǎng)更具流動(dòng)性。造成此種情況的主要原因之一是標(biāo)準(zhǔn)化：特定公司發(fā)行的債券通常被分成許多不同債券，它們有不同的票息、到期日、契約等。這些分散化降低了這些債券的流動(dòng)性。另一方面，CDS市場(chǎng)為公司的信用風(fēng)險(xiǎn)提供了標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)所。

3.市場(chǎng)準(zhǔn)入

合成資產(chǎn)通過(guò)組合工具和衍生品可以再造幾乎任何證券的現(xiàn)金流，從而打開(kāi)了相對(duì)開(kāi)放的市場(chǎng)。

例如，我們可以再次用CDS的例子，可以使用CDS復(fù)制債券的敞口。當(dāng)債券很難在公開(kāi)市場(chǎng)上獲得時(shí)，這可能會(huì)很有幫助。這里舉一個(gè)具體的例子，假如有一個(gè)特斯拉的5年期債券，它比美國(guó)國(guó)債的收益高600個(gè)基點(diǎn)。

· 購(gòu)買(mǎi)10萬(wàn)美元的5年期美國(guó)國(guó)債并將其用作抵押

· 編寫(xiě)（出售）一份5年期10萬(wàn)美元的CDS合約

· 收取美國(guó)國(guó)債的利息，并獲得600個(gè)基點(diǎn)的CDS年收益溢價(jià)

如果沒(méi)有違約，國(guó)庫(kù)債券加上CDS溢價(jià)將會(huì)得到跟5年期特斯拉債券相同的收益。如果特斯拉債券違約，投資組合價(jià)值將是國(guó)債減去CDS支出，這相當(dāng)于特斯拉債券的違約損失。因此，無(wú)論發(fā)生何種情況（違約或不違約），投資組合的收益（國(guó)債+CDS）都與擁有特斯拉債券相同。

推出好的合成資產(chǎn)靠什么？

在某些情況下，只有在底層資產(chǎn)達(dá)到臨界規(guī)模的流動(dòng)性時(shí)，它才有可能開(kāi)發(fā)出合成資產(chǎn)。如果底層資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性，創(chuàng)建合成資產(chǎn)沒(méi)有意義，因?yàn)樗锌赡芙档徒?jīng)濟(jì)收益。

總收益掉期（TRS）是這一個(gè)過(guò)程的很好例子。盡管信用衍生品市場(chǎng)始于上世紀(jì)九十年代早期，總收益掉期（TRS）得到廣泛報(bào)價(jià)和交易也沒(méi)幾年時(shí)間。事實(shí)上，尋求特定公司債券或債券指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)敞口的投資者或投機(jī)者更有可能直接購(gòu)買(mǎi)或做空參考債券或指數(shù)。

隨著做市商開(kāi)始更積極地管理其信貸資產(chǎn)，并且在一系列信貸衍生工具上采用雙向價(jià)格報(bào)價(jià)，活動(dòng)開(kāi)始產(chǎn)生，投資者通過(guò)總收益掉期（TRS）參與合成信貸頭寸的機(jī)會(huì)得到改善。隨著強(qiáng)大的雙向市場(chǎng)開(kāi)始形成，合成資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)縮小，吸引更多渴望獲得或轉(zhuǎn)讓合成信貸資產(chǎn)的最終用戶(hù)。

現(xiàn)在市場(chǎng)能夠支持大量的信貸證明，因?yàn)榈讓有刨J衍生品市場(chǎng)是流通的、活躍的以及支持良好的。

為什么是合成資產(chǎn)和DeFi？

有好幾個(gè)理由可以說(shuō)明為什么合成資產(chǎn)對(duì)于DeFi生態(tài)系統(tǒng)的參與者們都有好處。

1.擴(kuò)展資產(chǎn)

這個(gè)領(lǐng)域最大的挑戰(zhàn)之一是以無(wú)須信任的方式將現(xiàn)實(shí)世界的資產(chǎn)上鏈。一個(gè)例子是法幣。盡管創(chuàng)建法幣抵押的穩(wěn)定幣是可能的，例如Tether，但另外一個(gè)方式是獲得對(duì)美元的合成價(jià)格敞口，而無(wú)需交由中心對(duì)手方來(lái)托管實(shí)際資產(chǎn)。對(duì)于很多用戶(hù)來(lái)說(shuō)，價(jià)格敞口已經(jīng)足夠好。

合成資產(chǎn)為現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)在鏈上交易提供一種機(jī)制。

2.擴(kuò)大流動(dòng)性

DeFi領(lǐng)域的主要問(wèn)題之一是缺乏流動(dòng)性。做市商在這里對(duì)于長(zhǎng)尾和既定的加密資產(chǎn)都起到重要作用，但在適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理方面，其擁有的金融工具有限。合成資產(chǎn)和衍生品可以通過(guò)對(duì)沖頭寸和保護(hù)利潤(rùn)來(lái)幫助市場(chǎng)進(jìn)行擴(kuò)展。

3.擴(kuò)展技術(shù)

另一個(gè)問(wèn)題是當(dāng)前的智能合約平臺(tái)技術(shù)限制。我們尚未解決跨鏈溝通的問(wèn)題，這限制了去中心化交易所的資產(chǎn)可獲得性。不過(guò)，有了合成價(jià)格敞口，交易者無(wú)需直接擁有資產(chǎn)。

4.擴(kuò)大參與者

傳統(tǒng)來(lái)說(shuō)，合成資產(chǎn)對(duì)于大型和精明的投資者來(lái)說(shuō)是開(kāi)放的，但像以太坊這樣無(wú)須許可的智能合約平臺(tái)允許小型投資者獲得其收益。它也允許更多傳統(tǒng)投資經(jīng)理通過(guò)增加其風(fēng)險(xiǎn)管理工具集進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域。

DeFi中的合成資產(chǎn)

在DeFi中事實(shí)上已經(jīng)有不少合成資產(chǎn)。下面會(huì)介紹一些合成資產(chǎn)的項(xiàng)目，其中包括它們的資產(chǎn)創(chuàng)建的簡(jiǎn)化流程圖。圖中的紫色表示實(shí)際資產(chǎn)；綠色表示合成資產(chǎn)。

1.Abra

Abra創(chuàng)建于2014年，它是加密貨幣的合成資產(chǎn)O.G.。當(dāng)Abra用戶(hù)往錢(qián)包中存入資金，資金會(huì)立即轉(zhuǎn)換成btc，且在Abra app中用美元來(lái)表示。例如，如果Alice往她的Abra錢(qián)包中存入100美元，如果當(dāng)時(shí)的btc價(jià)格為10000美元，那么，她會(huì)收到0.01btc的存款，它顯示為100美元。

Abra之所以能做到這一點(diǎn)是因?yàn)樗S持了BTC/USD的錨定，可以保證Alice有權(quán)贖回100美元，不管BTC或USD的價(jià)格波動(dòng)。事實(shí)上，Abra正在創(chuàng)建加密貨幣抵押的穩(wěn)定幣。

此外，Abra立即對(duì)沖其風(fēng)險(xiǎn)，因此它可隨時(shí)兌換所有交易。當(dāng)用戶(hù)的存入資金進(jìn)入錢(qián)包，他們實(shí)際上在做空比特幣頭寸和做多對(duì)沖資產(chǎn)的頭寸，Abra則做多比特幣頭寸和做空對(duì)沖資產(chǎn)頭寸。

2.MakerDAO

Maker的Dai可能是DeFi中最有名和使用最多的合成資產(chǎn)。通過(guò)鎖定以太坊作為抵押品，用戶(hù)能夠挖出合成資產(chǎn)，Dai。Dai維持跟USD的軟錨定。事實(shí)上，Dai持有人收到對(duì)USD的合成價(jià)格敞口。與Abra設(shè)計(jì)類(lèi)似，這種“抵押支撐的合成資產(chǎn)”模式在很多協(xié)議中都受到歡迎。

3.UMA

UMA為以太坊上的總收益掉期（TRS）提供了協(xié)議，可以為多種資產(chǎn)提供合成敞口。智能合約包括了Alice和Bob之間雙邊協(xié)議的經(jīng)濟(jì)條款、終止條款、以及保證金要求。它還需要價(jià)格預(yù)言機(jī)返回底層參考資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格。

該協(xié)議的一個(gè)實(shí)現(xiàn)是美國(guó)股票的ERC20代幣，它代表了美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，并在位于北京的去中心化交易所DDEX上交易。這由UMA合約的一方完全抵押，然后對(duì)保證金賬戶(hù)進(jìn)行代幣化，從而獲得該合約多頭的合成資產(chǎn)所有權(quán)。

4.MARKET協(xié)議

MARKET協(xié)議允許用戶(hù)創(chuàng)建合成資產(chǎn)，該合成資產(chǎn)通過(guò)預(yù)言機(jī)跟蹤任何參考資產(chǎn)的價(jià)格。這些“頭寸代幣”提供了對(duì)底層資產(chǎn)的有限的空頭或多頭敞口，并且提供了類(lèi)似于傳統(tǒng)金融中的牛市看漲期權(quán)價(jià)差的回報(bào)結(jié)構(gòu)。與Dai類(lèi)似，多頭和空頭代幣代表對(duì)抵押品池的追索。

5.Rainbow Network

Rainbow Network是鏈下非托管交易和支付網(wǎng)絡(luò)，它支持任何流動(dòng)資產(chǎn)。它由“Rainbow channels”組成，它是一種支付通道的變體，其中結(jié)算余額根據(jù)其他資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格進(jìn)行計(jì)算。換言之，協(xié)議將合成資產(chǎn)與其他資產(chǎn)一起嵌套在付款通道中。在Rainbow通道中，每個(gè)狀態(tài)代表合約的差異，類(lèi)似于總收益掉期（TRS）。

6.Synthetix

Synthetix是一種發(fā)行平臺(tái)、抵押類(lèi)型和交易所，它允許用戶(hù)挖出一系列的合成資產(chǎn)。類(lèi)似于Maker，用戶(hù)鎖定抵押品創(chuàng)造合成資產(chǎn)，需要償還貸款以收回抵押品。然后用戶(hù)可以通過(guò)預(yù)言機(jī)交換進(jìn)行合成資產(chǎn)間的交易。請(qǐng)注意，“交易”沒(méi)有直接的交易對(duì)手方——用戶(hù)根據(jù)預(yù)言機(jī)有效地重新定價(jià)抵押品。也就是說(shuō)，因?yàn)榈盅浩烦氐臋C(jī)制，SNX風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者集體承擔(dān)了其他用戶(hù)合成資產(chǎn)頭寸的交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。

加密原生衍生品

現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)的合成代表了重要的第一步，加密貨幣的衍生品設(shè)計(jì)空間是巨大的，很大程度上還是未開(kāi)發(fā)的。這包括了傳統(tǒng)衍生品，它們針對(duì)加密資產(chǎn)市場(chǎng)的不同參與者進(jìn)行產(chǎn)品構(gòu)建，同時(shí)也包括加密原生的衍生品，這在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)是不存在的。

下面是兩種變體的例子，其中有很多可能不一定可行，或者還沒(méi)擁有足夠大的市場(chǎng)來(lái)獲得流動(dòng)性。

1.比特幣難度掉期

前提是為那些想減輕由于難度增加減少預(yù)期比特幣產(chǎn)出風(fēng)險(xiǎn)的礦工提供對(duì)沖工具。也就是對(duì)沖礦工的“難度曲線(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)”。實(shí)際上，如今Bit0oda正在構(gòu)建和提供這樣的金融結(jié)算產(chǎn)品，這意味著，它是通過(guò)法幣轉(zhuǎn)賬而不是租用或借貸物理算力來(lái)實(shí)現(xiàn)結(jié)算。從規(guī)模上看，還不清楚這種產(chǎn)品對(duì)于賣(mài)方（也就是，誰(shuí)會(huì)做多難度？）和做市商（也就是掉期交易商）中有多大的吸引力？大型礦工操控市場(chǎng)（也就是合謀降低難度）也是有可能的。

2.哈希算力掉期

這種想法是說(shuō)礦工將其部分挖礦算力賣(mài)給買(mǎi)家，由此獲得資金，如現(xiàn)金。這為礦工提供穩(wěn)定的收入流，它并不依賴(lài)于底層加密資產(chǎn)價(jià)格，并且無(wú)需投資于挖礦設(shè)備即可提供資金的加密貨幣的敞口。換句話(huà)說(shuō)，礦工可以對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄儫o(wú)須依賴(lài)于他們挖礦的加密貨幣的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)維持盈利。這也是由Bit0oda通過(guò)其物理交割的“哈希算力周擴(kuò)展合約”來(lái)構(gòu)建和提供。

3.電力期貨

這一產(chǎn)品在傳統(tǒng)商品市場(chǎng)已經(jīng)存在了很長(zhǎng)時(shí)間，但可以提供給加密貨幣礦工。礦工只需簽訂期貨協(xié)議，即可在未來(lái)約定時(shí)間（如3個(gè)月）以一定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)電力。由于電力成本急劇上升會(huì)導(dǎo)致挖礦無(wú)利可圖，電力期貨可以讓礦工對(duì)沖其能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。換句話(huà)說(shuō)，礦工可以讓其電力成本從浮動(dòng)變成固定。

4.Staking收益掉期

這允許PoS網(wǎng)絡(luò)的驗(yàn)證者可以對(duì)沖其選擇的加密貨幣的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口。類(lèi)似于哈希算力掉期，驗(yàn)證者將其staking收益的部分賣(mài)出以換取現(xiàn)金。這允許驗(yàn)證者基于其鎖定資產(chǎn)收取固定的金額，而買(mǎi)家則無(wú)須設(shè)置staking設(shè)施即可獲得staking收入的敞口。

這在Vest上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，這個(gè)市場(chǎng)允許用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)未來(lái)的staking收益，而驗(yàn)證者可以減少未來(lái)staking收益的變動(dòng)。這個(gè)項(xiàng)目通過(guò)“staking合約”來(lái)實(shí)現(xiàn)，它允許用戶(hù)支付X資金，收到T期間內(nèi)Staking Z代幣的收益。

5.slashing罰金掉期

這允許PoS網(wǎng)絡(luò)中的委托人對(duì)沖其所選驗(yàn)證者帶來(lái)的操作風(fēng)險(xiǎn)敞口。你可以將slashing（藍(lán)狐筆記：消減）看作為信用事件，Slashing罰金掉期則可以看作為對(duì)該事件的保險(xiǎn)。如果驗(yàn)證者被消減，委托人可以收到賠付以彌補(bǔ)損失。Slashing罰金掉期的賣(mài)家可以做多驗(yàn)證者操作的優(yōu)秀，甚至可能是驗(yàn)證者自身。從規(guī)模上看，這可能為協(xié)議設(shè)計(jì)者帶來(lái)有意思的兩難問(wèn)題——那些做空驗(yàn)證者的人有動(dòng)力破壞他們的操作。

6.穩(wěn)定費(fèi)掉期

盡管Maker穩(wěn)定費(fèi)在16.5%（藍(lán)狐筆記：目前已經(jīng)降至12.5%），它曾在2019年7月13日到8月22日之間高達(dá)20.5%。CDP持有人可能想減輕穩(wěn)定費(fèi)上升的風(fēng)險(xiǎn)（可變利率），因此可以跟對(duì)手方簽訂掉期協(xié)議，從而在某個(gè)時(shí)間范圍內(nèi)支付固定費(fèi)用（利息掉期）。

7.空投期權(quán)

這是一種期權(quán)，其購(gòu)買(mǎi)加密資產(chǎn)的行權(quán)價(jià)格等同于它的空投價(jià)格。期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者獲得類(lèi)似于“深錢(qián)”看漲期權(quán)的支付結(jié)構(gòu)，其中的溢價(jià)等于該空投的市場(chǎng)價(jià)格。如果空投表現(xiàn)良好，買(mǎi)家執(zhí)行期權(quán)，賣(mài)家交付加密資產(chǎn)。如果空投表現(xiàn)不好，買(mǎi)家放棄執(zhí)行期權(quán)，賣(mài)家則收到溢價(jià)。

8.Lockdrop遠(yuǎn)期

這會(huì)是買(mǎi)家按照一定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)從鎖定中釋放的加密貨幣的雙邊協(xié)議。買(mǎi)方給賣(mài)方支付一筆溢價(jià)，它反映了與其鎖定資產(chǎn)相關(guān)的流動(dòng)性不足和機(jī)會(huì)成本，但使得買(mǎi)家有機(jī)會(huì)獲得新資產(chǎn)敞口，而與此同時(shí)無(wú)須鎖定其底層資產(chǎn)。

結(jié)論

合成資產(chǎn)是復(fù)雜的金融工具，它使得全球經(jīng)濟(jì)多次陷入困境。同樣，它們也可能給協(xié)議安全帶來(lái)我們還不清楚的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，合成資產(chǎn)繼續(xù)在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)發(fā)揮重要作用，并且正在日益成為DeFi運(yùn)動(dòng)中的重要部分。

它還處于產(chǎn)業(yè)的早期，我們需要來(lái)自開(kāi)發(fā)者和金融家們的更多實(shí)驗(yàn)，以給市場(chǎng)帶來(lái)新金融產(chǎn)品。
來(lái)源： 藍(lán)狐筆記?