半導(dǎo)體行業(yè)區(qū)別于其他行業(yè)，除了資本驅(qū)動，技術(shù)的積累和產(chǎn)品的周期也是不可逾越的。“單靠砸錢一定會一地雞毛，政府和投資者的代價都會很高。現(xiàn)在有些公司得到支持之后，錢不是從市場上去賺，而是靠補貼、靠投資賺錢，這就意味著它的定價不是按照市場規(guī)律來的，這對產(chǎn)業(yè)是一種傷害。”

ARM中國執(zhí)行董事長兼CEO吳雄昂坦言，之前從投資的角度來講，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并不太被投資人看好，風(fēng)險投資不熱衷于該產(chǎn)業(yè)是因為行業(yè)的本質(zhì)。

投資大、回報周期長的特征曾長期為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資豎立了“無形壁壘”。但近年來，中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)風(fēng)起云涌，新一輪的投資熱潮已來勢洶洶。國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（簡稱“大基金”）和各地方產(chǎn)業(yè)投資基金所代表的政府資金、大型科技公司內(nèi)部的風(fēng)險投資部門，以及活躍于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的民間資本三股力量涌入半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。

資本在將半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)推入加速發(fā)展軌道的同時，也引發(fā)了不少國內(nèi)半導(dǎo)體從業(yè)者和投資人對“資金過剩”的擔(dān)憂。而資金過剩或會導(dǎo)致項目價格過高、企業(yè)易被拆散、同類競爭過多等問題，進(jìn)而背離半導(dǎo)體公司依靠盈利不斷投入研發(fā)的核心發(fā)展模式。

硅谷模式是否適用于當(dāng)今中國？

說起半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，就離不開風(fēng)險投資。

華登國際董事總經(jīng)理黃慶對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，硅谷的崛起正是依靠半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的崛起，而半導(dǎo)體公司的起步很大的程度上依賴于風(fēng)險投資。

喬治·多里奧特被稱作“風(fēng)險投資之父”，其于1946年成立的美國研究與開發(fā)公司被認(rèn)為是非家族式的風(fēng)險投資企業(yè)模式的開端。不過，也有學(xué)者認(rèn)為，“風(fēng)險投資之父”應(yīng)是成立于20世紀(jì)60年代的戴維斯-洛克公司的聯(lián)合創(chuàng)始人亞瑟·洛克，洛克幫助仙童半導(dǎo)體成為第一家由風(fēng)險投資支持成立的硅谷公司，之后又創(chuàng)辦了自己的公司，并在Teledyne、英特爾和蘋果等眾多硅谷高科技企業(yè)創(chuàng)建時發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

在與洛克及另外一位銀行家巴德·科伊爾于10張一美元的鈔票上簽訂“協(xié)議”后，仙童“八叛徒”于1957年9月18日向“晶體管之父”威廉·肖克利遞交了辭呈，這一天也在日后被《紐約時報》評為改變美國歷史的十個日子之一。

“八叛徒”開創(chuàng)了人才團(tuán)隊在風(fēng)險投資的支持下出走創(chuàng)業(yè)的模式，這在硅谷的崛起中發(fā)揮了關(guān)鍵的作用。

香港大學(xué)化學(xué)系資深教授、科技創(chuàng)業(yè)平臺Hong Kong X聯(lián)合創(chuàng)始人陳冠華9月20日向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者介紹，其團(tuán)隊去年投資了一個專注FPGA的硅谷初創(chuàng)公司，公司兩位創(chuàng)始人正是分別源自英特爾和賽靈思，這兩家企業(yè)是FPGA領(lǐng)域的領(lǐng)頭企業(yè)。

“他們發(fā)展出了一套更快速、高效的新FPGA方案，但當(dāng)時卻很困難，資金已幾乎耗盡。”陳冠華表示，其專家團(tuán)隊意識到該項目的價值，在該初創(chuàng)公司尚未有營收的情況下進(jìn)行了投資。如今公司已與三星在7nm芯片發(fā)展上展開了合作，并且引發(fā)了英特爾的收購興趣。

業(yè)內(nèi)人士Sravan Kundojjala對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者指出，如今半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)已步入成熟期，業(yè)內(nèi)公司正積極投入并購整合，以穩(wěn)定定價環(huán)境，增加和客戶群體談判的籌碼；產(chǎn)業(yè)內(nèi)的初創(chuàng)公司則往往持小眾的新興技術(shù)，扮演著為大公司提供補充的角色。“相較于互聯(lián)網(wǎng)和軟件產(chǎn)業(yè)，半導(dǎo)體行業(yè)涌現(xiàn)出的初創(chuàng)企業(yè)并不多。”

“像英特爾、三星、高通、谷歌和聯(lián)發(fā)科，都有自己的內(nèi)部風(fēng)險投資部門。” Kundojjala表示，“他們?nèi)プR別并投資下一代科技，已有許多的半導(dǎo)體公司被這些大型公司所收購。”

不過，目前任職于上海超越摩爾基金的資深集成電路產(chǎn)業(yè)專家馮錦鋒認(rèn)為，中小企業(yè)永遠(yuǎn)是最有創(chuàng)新活力的企業(yè)，這一結(jié)論普遍適用，半導(dǎo)體行業(yè)也不例外。“所以，在今天動輒數(shù)十億、成百上千億規(guī)模的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資基金背景下，‘風(fēng)險投資’的模式對中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展依然至關(guān)重要。”他對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，“當(dāng)然，這個模式在中國也有一些變化。”

馮錦鋒指出，一方面，國內(nèi)園區(qū)招商引資力度都不小，半導(dǎo)體初創(chuàng)企業(yè)多能享受免租金、落戶補貼等優(yōu)惠政策；另一方面，園區(qū)也基本都有自己的投資平臺，有意愿投資落戶的半導(dǎo)體企業(yè)。在他看來，這些都是硅谷崛起時所不具備的特征，對傳統(tǒng)意義上的風(fēng)險投資形成了挑戰(zhàn)。

“國內(nèi)優(yōu)秀的半導(dǎo)體風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，多是具備專業(yè)人士、精通法律、精通上市財務(wù)中的一項甚至數(shù)項。”他表示，在當(dāng)前中國大力發(fā)展集成電路產(chǎn)業(yè)的背景下，風(fēng)險投資仍是不可替代的模式。

“風(fēng)口”上的產(chǎn)業(yè)投資是否資金過剩？

北京海林投資股份有限公司執(zhí)行合伙人尹佳音對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，相對于互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資大、回報周期長，同時國外巨頭在該領(lǐng)域已筑起了較高的壁壘，后來者能否取得成功存在諸多不確定因素。“每個投資人都希望能夠在相對短的時間內(nèi)獲得理想的回報，在這樣的背景下，多數(shù)基金比較青睞短平快的項目也就可以理解。”

在國家將半導(dǎo)體列入戰(zhàn)略支柱性產(chǎn)業(yè)之后，隨著一系列扶持政策的出臺，以及中央與地方的官方產(chǎn)業(yè)基金的成立，國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度加快，企業(yè)成功的可能性也顯著提高。“所有具遠(yuǎn)見的資本都不會輕易放過這樣的機(jī)會。”尹佳音表示。

2014年被許多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是中國集成電路產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的“元年”。集成電路在該年首次在政府工作報告中被列為新興產(chǎn)業(yè)；同年，《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》發(fā)布， “大基金”完成設(shè)立。該基金采取公司制形式，按照風(fēng)險投資的方式進(jìn)行運作。

2016年前后，各地方集成電路產(chǎn)業(yè)基金紛紛開始設(shè)立。例如，上海市集成電路產(chǎn)業(yè)基金成立于2016年，目標(biāo)規(guī)模500億元人民幣；廣東則是在當(dāng)年6月宣布設(shè)立集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金。

不過，多位半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的投資人對記者表示，如今處于“風(fēng)口”上的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資已出現(xiàn)“資金過剩”的情況。

湖杉資本創(chuàng)始合伙人、CEO蘇仁宏對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者指出，目前這波熱潮中市場上很多入場者并非專業(yè)投資半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的基金，這確實推高了項目的價格。如今半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會依然很多，但是部分掩藏于泡沫下，提升了投資難度。

“最關(guān)鍵的是，行業(yè)一旦不健康發(fā)展就會賺不到錢，公司就不能盈利。”蘇仁宏表示，“半導(dǎo)體不是互聯(lián)網(wǎng)，公司一定要盈利才能支撐其發(fā)展，資本回報短期是不會有的。”此外，半導(dǎo)體市場容量亦是有限，理想的情況應(yīng)當(dāng)是一個品類或細(xì)分市場是有序的，僅有少數(shù)幾家專注、深耕的企業(yè)。“不應(yīng)該是一窩蜂大家都來做，最后誰都不賺錢，行業(yè)就要毀掉了。”

瑞芯微董事長勵民也曾直言稱，很怕產(chǎn)業(yè)像“集體打雞血”一樣“過熱”。匯頂科技董事長張帆在同一場合表示，目前中國半導(dǎo)體投資的熱度已導(dǎo)致幾乎所有項目價格都非常高。“在開始（階段）拿到這么多融資或者價格太高，可能對公司未來的發(fā)展并不是一件好事。”

不過馮錦鋒認(rèn)為，目前產(chǎn)業(yè)資金過剩或只是一個假象。“其實錢還是挺緊的，特別是民間資本。”他表示，“國家最近對銀行、保險資金投資產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，在今后一定時期內(nèi)，募資困難可能是一個普遍現(xiàn)象。”

集邦咨詢拓墣產(chǎn)業(yè)研究院研究經(jīng)理林建宏則對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，三星、英特爾、臺積電在過去三年公司年資本支出都是接近100億美元，若按中國存儲芯片或是晶圓代工落后領(lǐng)先廠商5年計算，在上述兩個領(lǐng)域扶持一家領(lǐng)先廠商的總資金需求可達(dá)2000億美元。“而且，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也不僅止于兩家公司。”

Kundojjala也表示，隨著半導(dǎo)體制成工藝的推進(jìn)，芯片設(shè)計正變得更加復(fù)雜和困難，需要巨量的投資應(yīng)對。舉例來說，高通公司在2013年到2017年之間在研發(fā)上花費了270億美元，而該公司2008年到2012年的研發(fā)支出為150億美元。英偉達(dá)則是在2012年到2018年之間，研發(fā)支出增加了2.5倍。

“平均來看，一個半導(dǎo)體公司在研發(fā)上的投入需要占營收的20%。”Kundojjala表示，“相較其他行業(yè)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)對資金的需求處于非常高的水平。”

專注在產(chǎn)業(yè)鏈投資

對目前半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)項目價格可能過高的擔(dān)憂，蘇仁宏表示，半導(dǎo)體行業(yè)區(qū)別于其他行業(yè)，除了資本驅(qū)動，技術(shù)的積累和產(chǎn)品的周期也是不可逾越的。“如果大家抱著過于浮躁的心態(tài)，反而可能對產(chǎn)業(yè)是傷害。”

蘇仁宏認(rèn)為，要避免這種情況，就需要真正有長期意愿、有能力，并且確實適合發(fā)展半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的地方政府，和專業(yè)的半導(dǎo)體投資基金合作。“單靠砸錢一定會一地雞毛，政府和投資者的代價都會很高。”他說，“現(xiàn)在有些公司得到支持之后，錢不是從市場上去賺，而是靠補貼、靠投資賺錢，這就意味著它的定價不是按照市場規(guī)律來的，對產(chǎn)業(yè)是一種傷害。”

在他看來，一些本該被市場淘汰的公司，從不夠?qū)I(yè)、理性的投資人以及意欲發(fā)展半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的地方政府處得到了支持，還造成了同類公司過多的現(xiàn)象。

“該市場化解決的要用市場化的手段來解決。”蘇仁宏表示，“中國發(fā)展半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，很多高精尖的項目領(lǐng)域需要政府的支持，包括設(shè)備、材料，和設(shè)計領(lǐng)域的一些尖端項目，這些是政府應(yīng)當(dāng)主要支持的非市場要素部分。”

“市場要素部分也并非不需要政府支持，而是需要在支持中結(jié)合市場化經(jīng)驗。”他補充說，“我們不應(yīng)該把投資用于一些不產(chǎn)生任何經(jīng)濟(jì)效益，還會損害整個行業(yè)的公司。”

陳冠華也指出，近年來中國風(fēng)投業(yè)雖“風(fēng)風(fēng)火火”，但絕大多數(shù)關(guān)注的是商業(yè)模式。“商業(yè)模式回報就快，一旦模式定了資金投進(jìn)去，幾年功夫出一個獨角獸，但其實是資金堆出來的。”他表示，“在真正的高科技行業(yè)，這是不現(xiàn)實的。”

在他看來，華登國際是如今投資高科技行業(yè)較好的案例。“華登投資了很多半導(dǎo)體企業(yè)，其中超過50%后來上市了。當(dāng)然回報周期會很長，有時可能要10年。”

蘇仁宏曾就職于華登國際，后離職成立湖杉資本。“該行業(yè)投資在過去10年情況都是如此，取得成功的都是專注在這個產(chǎn)業(yè)鏈的基金。”他表示，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈非常復(fù)雜，涉及到的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)眾多，人才、上下游供應(yīng)也存在很多變化，除非專注于該產(chǎn)業(yè)鏈并有相當(dāng)?shù)牧私猓駝t很難做好投資。

“需要投資人深耕于這個領(lǐng)域，對行業(yè)有著深刻的理解。不管外部環(huán)境如何，我們會遵循行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，按照我們自身的策略來投資半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。”蘇仁宏說。

三路資本優(yōu)勢互補形成合力

馮錦鋒認(rèn)為，在中國大力發(fā)展集成電路產(chǎn)業(yè)的背景下，政府主導(dǎo)的基金、科技公司的投資基金和民間資本也一直在嘗試合作。舉例來說，一個典型的海外半導(dǎo)體并購案，通常是由民間資本發(fā)現(xiàn)和對接并購標(biāo)的對象，再撬動政府基金的資金盤子，收購?fù)戤吅髶駮r裝到大型科技公司。

“三方誰也取代不了其他方，各自的優(yōu)勢和短板都很明顯。”馮錦鋒表示，“民間資本最有活力，政府基金最有財力，科技公司投資部門最有底氣。”

在馮錦鋒看來，大型科技公司的對外投資往往看重的是上下游整合，為自己創(chuàng)造進(jìn)入上游的機(jī)會；有的則是主業(yè)戰(zhàn)略拓展。

林建宏也表示，科技公司的投資基金雖也多以投資初創(chuàng)為主，但有別于風(fēng)險投資的是，其首要目標(biāo)往往設(shè)定在與母公司業(yè)務(wù)相關(guān)的上下游公司。因此，部分國家會限制科技公司在所投資公司的持股比例。“此外，當(dāng)被投資公司成長到一定規(guī)模后，風(fēng)險投資傾向于賣出持有股份，但科技公司則可能會買下，例如賽靈思收購深鑒科技。”

政府的產(chǎn)業(yè)投資基金，看重的則是投資標(biāo)的對本區(qū)域的產(chǎn)業(yè)提升，包括產(chǎn)業(yè)規(guī)模、上下游企業(yè)跟進(jìn)落戶和稅收多個方面。“政府的產(chǎn)業(yè)投資基金看重的還是國家、區(qū)域或者城市的長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間。”馮錦鋒表示，“這也是政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)投資基金與市場化投資基金的主要區(qū)別。”

林建宏認(rèn)為，正是由于對上下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)注，政府資金投資對象多為既有的國內(nèi)某一領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)廠商，并且投資年限往往比風(fēng)投要長。

民間資本則是純以投資收益為導(dǎo)向。馮錦鋒認(rèn)為，民間資本或許缺乏政府產(chǎn)業(yè)投資基金更偏重社會效益的出手“大氣”，也沒有大科技公司投資部門自帶的上下游資源稟賦，但具備兩者普遍缺少的一個核心能力，即專業(yè)素養(yǎng)。

“特別是市場化的民間集成電路基金，其核心團(tuán)隊的數(shù)十年豐富行業(yè)經(jīng)驗，對半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)企業(yè)少走彎路、快速趕超具有極大的價值。”馮錦鋒說。

林建宏也表示，三類投資公司本身的定位與設(shè)定不同，有互相搭配的關(guān)系。