前言

區塊鏈跟代幣經濟行業，「風險管理」非常重要，經營者有嚴控風險的責任，社會大眾更要了解可能的風險，才能自我保護。

國際爭議事件薄

曾幾何時，Token 被拿來當作募資工具，一度，甚至至今，都被型塑成新創事業募資捷徑。但殘酷的事實卻是「投資人」弄懂過什么是Token 嗎？「主管機關」有意識到這未爆彈的后座力嗎？還是，根本不知道主管機關在哪里？

其實，問題不難，我們看看瑞士FINMA、美國SEC 怎么處理問題，再來看看「有事」的是誰？

從Guidelines for enquiries regarding the regulatory framework for initial coin offerings（瑞士FINMA）的分法，可以看出所謂的Token 至少可以分成以下幾類，而適用證券交易法規：

1. 單純的支付工具：被創設以用做普遍性的支付工具。一般稱之為Coin 或Payment Token。是相當于金錢作用的狹義支付性工具。FINMA 不當是有價證券。

2. 單純的鏈上工具：就是用以在區塊鏈上架構或執行應用程式時的手續費，以及維運區塊鏈的對價誘因。一般稱之為Utility Token。FINMA 不當是有價證券。

3. 鏈上工具兼具一定程度經濟上的投資屬性：因為具有鏈上工具的本質，還是稱做為Utility Token，但因為具有投資屬性，在管制上會有被FINMA 認定為有價證券的可能性。

4. 單純的權利表征：連結實體權利，例如投票權，甚至直接連結某一實體財產價值（股、債、收益權等）。后者，一般稱之為Asset Token、Security Token。INMA 認定為有價證券。

再從SEC FinHub 在2019 年4 月3 號提出的Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets 可知，美國SEC 不但維持在DAO Report of Investigation 所持的立場，而以Howey Test 檢視DLT assets 投資的屬性。甚至，還更進一步透過檢視Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others 此一要件，而強調只要發行者保有對于Token 生態的控制力、取得之資金系用以發展或維運平臺（Platform）或網路生態（ Network）或分散式應用程式（DApp）者、發行Token 時，Token 還「無處可用」等，這類Token將有被視為投資契約而受有價證券監理的高度可能性。

原則上，我們可以說：「只要不存在自有公鏈的Token，在美國，爾后將有高度被視為有價證券募集之風險。」如此之趨勢，也不妨參考同日美國SEC 對于Token 募集所發出的第一份No-Action Letter （ TurnKey Jet ICO Tokens）所揭示的立場。

你參與的Token 募資合法嗎？

復雜嗎？其實不然。簡單說，當Token 被拿來當作募資工具時，很難，真的很難不被當作有價證券，尤其在美國。除非，真的做到開源，真的做到生態可以自主發展，而技術團隊真的能夠完全或幾乎退場。

但看看***，無人正視幣圈玩的是什么游戲，沒底層技術的也發幣、沒應用程式的也發幣、沒必要發幣的也發幣、保證配息的幣多有所在、保證獲利的傳銷模式也從沒少過，證券交易法管不著？銀行法犯不到？是「沒有」主管機關？還是主管機關沒能力解構技術底層？沒能力分析白皮書？沒能力檢視Source Code？所以索性「讓子彈飛，反正中槍者咎由自取」？

說到「中槍者咎由自取」，還真的有幾分「道理」。姑且不論區塊鏈技術跟Token 發行本無必然關系，我們是該問問，投資人自己想過以下問題嗎？在決定投入金錢前，讀過白皮書嗎？白皮書提出的問題是里頭所提出來的技術可以對應解決的嗎？白皮書寫的跟Source Code 一致嗎？究竟認識團隊多少？團隊有過多少論文實績？發展Road Map 又是如何？如果都沒做到、都不知道，還真的是「中槍者咎由自取」。

試想，買個基金都要找理專了，投資Token 卻當賭注，這樣對嗎？是！正是這樣，于是乎形成空氣幣詐騙的空間。看看多少宣稱發幣卻沒有白皮書的？白皮書提出的問題卻無關乎Solution 的？甚至白皮書還互相抄來抄去的？這恐怕不只是投資糾紛，甚至已經是詐騙。

近期的IEO 募資模式有違法風險

區塊鏈技術不同義于發幣、區塊鏈技術也不必然要發幣。發幣，不是不行，但不能將問題視而不見，不然，很快地，區塊鏈技術也將受牽累而遭污名。

最后，有了這些基本的問題意識，大家還會以為誰都可以任意設交易所嗎？去看看美國SEC 指控EtherDelta 是Unregistered Securities Exchange 的案例、看看TokenLot 被控訴為Unregistered Broker-Dealers 的案例吧。

此外，大家還會以為IEO 合規嗎？那多多關心Valerie Szczepanik（SEC‘s senior advisor）在CoinDesk 2019 共識會議（紐約）上，明確指出“Platforms seeking to list these tokens for a listing fee or bring buyers to the table for issuers are probably engaging in broker-dealer activity”的說法吧！

是的，大家再當作沒事，很快的，美國不行的、G20要管的、通通都會來***了（其實，早就來了）。