全球金融危機(jī)后的應(yīng)對和反思涉及貨幣、財政、金融監(jiān)管和結(jié)構(gòu)性改革，但總體來講主要還是技術(shù)層面的突破，比如非常規(guī)貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管，金融自由化大趨勢下形成的基本政策框架并沒有改變。但金融科技進(jìn)步可能從下到上帶來變革性的影響，中國央行發(fā)行數(shù)字貨幣尤其值得關(guān)注，將改變金融的結(jié)構(gòu)，并重塑貨幣和財政的關(guān)系。央行發(fā)行數(shù)字貨幣，史無前例，技術(shù)設(shè)計可能比較復(fù)雜，但我們可以勾勒宏觀方面的含義。

借用明斯基的表述，現(xiàn)代貨幣信用體系是一個金字塔，在頂部的是政府（央行與財政部）的負(fù)債，是安全性最高的本位幣（基礎(chǔ)貨幣），中間的是銀行的負(fù)債（銀行存款或廣義貨幣），再下一層的是其他企業(yè)和個人的負(fù)債。銀行的特殊性是其享有政府的支持，表現(xiàn)為央行用其負(fù)債（準(zhǔn)備金）提供***服務(wù)，央行作為最后貸款人向銀行提供流動性支持，還有就是財政部或央行參與的存款保險機(jī)制。

這樣的安全網(wǎng)安排提高了銀行存款的貨幣性，而貨幣的量在短中期來講是由供給決定的（很少有人拒絕貨幣），由此刺激了銀行擴(kuò)張信貸以賺取存貸款利差（鑄幣稅）的動力和能力。在這個過程中，房地產(chǎn)作為貸款抵押品的角色使得信貸擴(kuò)張和房價上漲相輔相成，帶來資產(chǎn)泡沫和債務(wù)問題。實際上，在現(xiàn)有的體系下，廣義貨幣主要源自銀行的信貸增長，但未來央行發(fā)行數(shù)字貨幣將改變貨幣投放的方式，對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)帶來深遠(yuǎn)的影響。

央行數(shù)字貨幣是“純貨幣”

世界上主要央行包括中國人民銀行都在研究發(fā)行數(shù)字貨幣的可行性。中國央行2016年1月召開數(shù)字貨幣研討會，對外宣布研發(fā)并爭取早日推出數(shù)字人民幣。未來的數(shù)字貨幣既不是類似比特幣的去中心化創(chuàng)造方式，也不是簡單地對現(xiàn)有支付方式的電子化，而是一種可控范圍內(nèi)的分布式記賬的應(yīng)用，其發(fā)行和回籠基于“中央銀行—商業(yè)銀行”的二元體系來完成，央行的數(shù)字貨幣體系由央行的數(shù)字貨幣發(fā)行庫、商業(yè)銀行的數(shù)字貨幣銀行庫和用戶端的數(shù)字錢包組成。

英格蘭銀行的研究人員在2016年的一篇工作論文中，描述了一個類似的、介于去中心化和傳統(tǒng)中心化之間的央行發(fā)行數(shù)字貨幣的機(jī)制。具體來講，央行對所有人提供7×24小時開放的支付結(jié)算平臺，實際上是央行的資產(chǎn)負(fù)債表對所有人開放，非銀行的企業(yè)和個人直接通過央行發(fā)行的數(shù)字貨幣結(jié)算，繞過了商業(yè)銀行的結(jié)算系統(tǒng)。

不同的央行在數(shù)字貨幣的投放和管理方式上可能有差異，但一個根本的共同點是法定數(shù)字貨幣是央行發(fā)行的，不是商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的。在中國央行計劃的模式下，數(shù)字貨幣由央行發(fā)行，商業(yè)銀行只是一個渠道，有點類似100％存款準(zhǔn)備金要求下的銀行存款。央行發(fā)行的數(shù)字貨幣是“純貨幣”，直接是央行的負(fù)債，而銀行存款只有部分準(zhǔn)備金（央行的負(fù)債和國債）的支持。

央行發(fā)行數(shù)字貨幣的一個直接影響是對銀行信用創(chuàng)造貨幣的擠壓，雖然不一定導(dǎo)致銀行存款下降，但其增速會比沒有央行數(shù)字貨幣的情形低。隨著央行數(shù)字貨幣的增長，支付體系的穩(wěn)定性將增加，對商業(yè)銀行的依賴將降低，促進(jìn)所謂“狹義銀行”發(fā)展，對金融結(jié)構(gòu)和金融穩(wěn)定都有重要含義。同時，這也意味著部分由銀行通過信貸增長獲得的鑄幣稅回歸政府，有重要的財政含義和由此帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)和結(jié)構(gòu)影響。

財政與信貸投放貨幣的差異

在法定貨幣的機(jī)制下，政府的角色首先在于財政收支的影響，財政支出投放貨幣，稅收回籠貨幣，財政赤字意味著貨幣凈投放。政府投放貨幣與其支出聯(lián)系在一起，體現(xiàn)為公務(wù)員工資發(fā)放、社會保障支出或采購商品和服務(wù)支出等，落在家庭和企業(yè)部門手中，最后轉(zhuǎn)化為流通中現(xiàn)金或銀行存款，但由此增加的銀行存款不是貸款創(chuàng)造的，在銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端對應(yīng)的是在央行的存款（準(zhǔn)備金）。

財政投放貨幣既是廣義貨幣的一部分（流通中現(xiàn)金和企業(yè)、家庭在商業(yè)銀行的存款），又是基礎(chǔ)貨幣的一部分（流通中現(xiàn)金和商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金存款）。財政赤字增加的廣義貨幣有100％本位幣（準(zhǔn)備金）的支持。銀行信貸創(chuàng)造的貨幣只有部分本位幣準(zhǔn)備金的支持。非銀行機(jī)構(gòu)的負(fù)債在一定條件下也可以作為支付手段，比如企業(yè)開出的商業(yè)票據(jù)通過背書轉(zhuǎn)讓或貼現(xiàn)來完成支付，背后沒有任何本位幣準(zhǔn)備金的支持。這是上述的貨幣金字塔的另一個體現(xiàn)，財政投放貨幣的“貨幣性”最強(qiáng)。

央行發(fā)行數(shù)字貨幣本質(zhì)上講是一種財政行為，增加了政府支配資源的能力，也就是所謂的鑄幣稅，類似財政赤字貨幣化情形。政府發(fā)行的貨幣是私人部門的資產(chǎn)，代表私人部門的凈資產(chǎn)增加，其財富效應(yīng)增加消費需求，并進(jìn)一步刺激實體投資。信貸是銀行的資產(chǎn)、企業(yè)和家庭部門的負(fù)債，信貸投放貨幣不增加私人部門凈資產(chǎn)，對消費和實體投資需求的刺激相對較小。

全球金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國家央行的量化寬松近似財政赤字貨幣化，財政部還是通過發(fā)債來覆蓋赤字，但國債的一部分被央行購買，在這個過程中基礎(chǔ)貨幣投放增加。把財政部和央行的資產(chǎn)負(fù)債表聯(lián)系起來看，政府的債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，國債比重下降，貨幣比重上升。量化寬松和傳統(tǒng)的財政赤字貨幣化的差異在于前者的影響可能是暫時的，未來要看央行是否縮表。

在現(xiàn)在的標(biāo)準(zhǔn)情形（國債由非政府部門購買）下，國債同樣是私人部門的資產(chǎn)，財政赤字增加私人部門的凈資產(chǎn)，刺激消費和實體投資支出。但是，債券是要償還的，和貨幣不一樣，貨幣雖然也是政府的負(fù)債，但沒有利息，本金也永遠(yuǎn)不需要償還。按照李嘉圖等價定律，政府現(xiàn)在的債務(wù)等同于未來的稅收負(fù)擔(dān)，理性預(yù)期的個人和企業(yè)會緊縮開支，財政赤字不增加總需求。當(dāng)然現(xiàn)實中，理性預(yù)期不總是存在的，尤其是私人部門與政府面臨的預(yù)算約束有很大差異，政府最終還可以用發(fā)行貨幣這一招來避免違約。

從政府和私人部門的支出行為看，財政支出和實體的消費與投資聯(lián)系在一起，直接效果是增加對商品和服務(wù)的需求。企業(yè)和家庭部門從銀行獲得貸款，一般用于投資，既可以新建資產(chǎn)，也可以購買現(xiàn)有的資產(chǎn)，比如房地產(chǎn)和股票。

總的來講，比較財政和信貸投放貨幣兩個渠道，前者對實體需求刺激較大，后者對資產(chǎn)尤其是房地產(chǎn)的需求刺激較大。也就是說，前者的超發(fā)帶來實體需求太強(qiáng)也就是通脹問題，后者的超發(fā)可能帶來通脹，但也可能帶來資產(chǎn)泡沫。假設(shè)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是6.5％，如果信貸投放貨幣，對應(yīng)的M2增速假定是12％，但如果財政擴(kuò)張力度加大，所需要的M2增速可能是10％甚至更低，信貸投放的多余貨幣只刺激了資產(chǎn)價格。這就是財政投放貨幣與信貸投放貨幣的差異。

功能財政投放貨幣

對財政擴(kuò)張的一個常見的疑問是政府債務(wù)的可持續(xù)性，即在降低私人部門債務(wù)負(fù)擔(dān)的同時，政府債務(wù)是否會成為新的危機(jī)源頭。穩(wěn)健財政強(qiáng)調(diào)對政府預(yù)算的約束，背后邏輯和私人機(jī)構(gòu)的情形沒有本質(zhì)差別。穩(wěn)健財政要求平均以維持收支平衡，可以在經(jīng)濟(jì)衰退時減稅，但在經(jīng)濟(jì)繁榮時加稅，或者在經(jīng)常科目維持平衡，但允許赤字來進(jìn)行資本性支出。

但是，按照國家貨幣學(xué)說，只要政府有發(fā)鈔的能力，其面對的預(yù)算約束和私人機(jī)構(gòu)就有本質(zhì)差別。現(xiàn)實中，政府支出在先，支出促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，帶來稅收，支出減稅收等于赤字只是事后的一個結(jié)果，不是事前的約束。一個突出的例子是日本，其國債規(guī)模在過去20年持續(xù)上升，對GDP的比例達(dá)到212％，大幅超過美國的97％，一些投資者不時表達(dá)對日本政府債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂，但日本的國債收益率卻大幅低于美國，低增長和低通脹似乎是更合理的解釋。

國家貨幣學(xué)說的一個延伸是財政融資應(yīng)該是功能性的，以宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)比如經(jīng)濟(jì)增長和控制通脹為導(dǎo)向。功能財政有兩層含義：一是政府只應(yīng)該在私人部門需求太強(qiáng)（有通脹壓力）的情況下加稅，政府不應(yīng)該為了控制赤字而加稅或不減稅。二是政府只應(yīng)該在私人部門有需求的情況下才發(fā)債融資，政府不能因為有了赤字就發(fā)債（借款），而應(yīng)該只在實際利率太低時（經(jīng)濟(jì)過熱時）發(fā)債。也就是說，一般情況下，政府不通過發(fā)債回籠財政赤字投放的貨幣。按照功能財政的邏輯，對政府財政的約束不是債務(wù)違約風(fēng)險，而是來自實體資源的制約，也就是通脹。

弗里德曼說通脹永遠(yuǎn)都是一個貨幣現(xiàn)象，而歷史上高通脹的時期和國家都存在財政赤字失控的問題，兩者并不矛盾，弗里德曼的話是在上世紀(jì)60年代說的，戰(zhàn)后財政赤字是貨幣投放的重要形式，而信貸渠道則因為金融壓抑而受到限制。

特朗普主張財政擴(kuò)張，是在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快、通脹有所上升的環(huán)境下提出的。如果財政擴(kuò)張的落實加劇了未來兩年的通脹壓力，則美聯(lián)儲的貨幣政策緊縮力度比現(xiàn)在市場預(yù)期的要大，會對信貸增長形成更大制約，有助于限制美國新一輪金融周期的擴(kuò)張程度。

在中國，更多地依靠財政或準(zhǔn)財政擴(kuò)張支持經(jīng)濟(jì)增長，降低對信貸的依賴，有利于促進(jìn)金融周期下半場的有序調(diào)整。近年來，地方政府債務(wù)置換是試圖降低地方政府經(jīng)濟(jì)行為對銀行信貸的依賴，回歸其財政屬性的例子。

看遠(yuǎn)一點，我們需要關(guān)注一個可能的全球性趨勢，就是財政擴(kuò)張，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和再通脹，導(dǎo)致貨幣政策緊縮力度加大。如果財政擴(kuò)張是通過央行發(fā)行數(shù)字貨幣實現(xiàn)的，對需求和通脹的刺激作用比發(fā)債彌補(bǔ)赤字的情形下更大，但有助于抑制資產(chǎn)泡沫和維護(hù)金融穩(wěn)定。這不是說財政擴(kuò)張和通脹是好事情，而是兩害相權(quán)取其輕，在財政和信貸之間、通脹和資產(chǎn)泡沫之間，有一個平衡。

減稅促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整

央行發(fā)行數(shù)字貨幣是財政投放貨幣的一個新的路徑。居民選擇持由央行發(fā)行的數(shù)字貨幣，部分替代銀行存款尤其是活期存款，這意味著貨幣增長的部分收益（鑄幣稅）從商業(yè)銀行回到央行（政府），實際上是政府用沒有任何成本的貨幣去和私人部門交換商品和勞務(wù)。政府可以用這部分收益推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，比如減稅，也就是說，在一般的財政預(yù)算赤字之外，可以用央行數(shù)字貨幣的發(fā)行來彌補(bǔ)減稅帶來的財政收入下降。

從宏觀角度來看，這等同于財政赤字貨幣化，刺激總需求，可能帶來通脹壓力。通脹上升帶來貨幣政策緊縮，抑制傳統(tǒng)的信貸創(chuàng)造貨幣（存款）的渠道。在這種情況下，包括央行數(shù)字貨幣在內(nèi)的M2增速將下降。因為信貸創(chuàng)造存款的節(jié)奏放慢。央行發(fā)行數(shù)字貨幣意味著財政對貨幣增長的貢獻(xiàn)上升，信貸的貢獻(xiàn)下降，有利于抑制資產(chǎn)泡沫。回到上面的討論，對財政投放貨幣的根本約束來自控制通脹的需要。

需要強(qiáng)調(diào)的是，雖然財政赤字貨幣化聽起來有點令人緊張，但這是央行發(fā)行數(shù)字貨幣的必然結(jié)果，其他研究發(fā)行央行數(shù)字貨幣的國家也都面臨這個問題。關(guān)鍵是財政的治理機(jī)制需要改進(jìn)。首先，加強(qiáng)財政和貨幣政策協(xié)調(diào)，提高貨幣政策控制通脹的有效性。其次，規(guī)范財政行為，限制財政擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)活動帶來的扭曲影響，這包括規(guī)范地方財政預(yù)算體系，加強(qiáng)人大對財政支出的審議和監(jiān)督等。

要利用央行發(fā)行數(shù)字貨幣的契機(jī)，以促進(jìn)結(jié)構(gòu)改革。2016年底M2余額是155萬億元人民幣，如果每年M2增長10％，增量就是15萬億元人民幣，假設(shè)其中五分之一來自央行數(shù)字貨幣，也就是3萬億元人民幣，2017年中央和地方政府一般預(yù)算赤字總共才近2.4萬億元。假設(shè)央行數(shù)字貨幣通過改革“紅利”免費發(fā)給居民，13億居民每人每年可獲2000元，如果落實在減稅方面，可以較大幅度地降低增值稅，讓更多的中低收入階層獲益。

結(jié)構(gòu)調(diào)整的另一個視角是央行發(fā)行的數(shù)字貨幣與銀行存款競爭，意味著央行擴(kuò)表、銀行縮表，有利于降低經(jīng)濟(jì)增長對銀行信貸的依賴，降低金融的順周期性。當(dāng)然，政策都有路徑依賴，純貨幣擠壓銀行存款對銀行有負(fù)面的影響，但央行可以控制數(shù)字貨幣發(fā)行的節(jié)奏，避免對商業(yè)銀行產(chǎn)生系統(tǒng)性的沖擊。從過渡期風(fēng)險管理的角度看，中國的商業(yè)銀行體系的高存款準(zhǔn)備金率提供了一個有效的緩沖，到時央行可以降低存款準(zhǔn)備金率以緩解發(fā)行數(shù)字貨幣帶來的沖擊。