現貨交投清淡，價格萎靡不振，一二級市場估值倒掛，賺錢機會難覓？

很多人發現從區塊鏈項目的私募、山寨幣投機中根本無法穩定盈利時，主流加密貨幣的高杠桿產品開始變得時髦起來。

區塊律動BlockBeats觀察到，在過去的2019年，主流加密貨幣的期貨合約交易迎來了爆發式增長，無論是實際交易量、參與人數，還是在境外開設此類業務的平臺數量，都在持續上漲。2020 年，隨著期權的引入，衍生品在加密貨幣行業中的位置只會越來越重要。

在這個過程中，區塊律動BlockBeats發現有很多用戶對于中心化的衍生品平臺「怨聲載道」，他們抱怨平臺存在交易高峰宕機、拔網線、「插針」的情況出現，認為中心化的衍生品平臺收取了過高的交易手續費，甚至害怕平臺利用用戶數據做對手盤，從而實現「定點爆破」。

仔細想來，這些說法也并非沒有道理。與此同時，中心化交易平臺還要面對來自監管的壓力，大家對 DEX、DeFi 的研究興趣在上升。高舉去中心化旗幟的加密貨幣行業，為什么不能有擁有一個流暢易用的去中心化衍生品交易平臺呢？

另一方面，推特用戶、DeFi 愛好者 Arthur（@Arthur_0x）提出了這樣一個觀點：下一個支持 100 倍杠桿的 DEX 將會脫穎而出。

那么，這個觀點有邏輯可循嗎？或者說這在未來會成為現實嗎？本文將從杠桿 DEX 產品展開，進行簡略介紹和分析。

尋蹤杠桿 DEX

「DEX 原來還可以做杠桿？我還以為 DEX 只能做幣幣交易。」散戶小汪在采訪中向記者反問道。事實上，這并不是個例，區塊律動 BlockBeats 發現有很多人還不知道已經有 DEX 可以使用杠桿了。

我們還在采訪中發現，即使在 DeFi、Dex 中出現了杠桿交易的可能性，絕大部分的散戶投資者最后還是會在他們所抱怨的「中心化平臺」中進行杠桿、合約交易。

杠桿 DEX 或者說區塊鏈上的杠桿工具其實就在我們身邊。有意思的是，大名鼎鼎的 MakerDAO 就能夠看做是杠桿工具。用戶可以質押 ETH 換得 DAI 從而在諸如 Uniswap 的 DEX 市場購買更多的 ETH。如果不幸 ETH 價格出現下跌，用戶就不得不平倉 ETH 投機倉位，償還債倉，否則達到清算線將被系統強制執行。

不過，我們都知道由于抵押率的限制，MakerDAO 是無法做超高倍杠桿的交易，哪怕用戶在質押出 DAI 后再滾動抵押，也很難做到中心化衍生品交易的體驗。一方面受制于復雜的清算機制，一方面受制于預言機的報價速度和精度。

當然，一直有 DeFi 和 DEX 項目在去中心化衍生品交易這個賽道上持續探索。

bZx 協議和 Fulcrum 是其中一個例子。bZx 協議是一個基于以太坊的開放金融協議，Fulcrum 則是基于 bZx 協議構建的 DeFi 應用，調和了用戶在數字資產世界的借貸和衍生品交易需求。

在 bZx 協議的通證經濟生態中，分為 iToken、pToken 和 Governance Token（BZRX）三種。iToken 是用于累積利息的通證，它代表了借貸池中的份額，隨著借方向其中支付利息，借貸池中的份額會不斷增加。

iToken 可以交易，用作抵押品，或是由開發人員組合成結構化產品。pToken 是用于加杠桿的通證，它代表了某標的資產特定倍數的多頭或空頭頭寸，例如用戶持有 pLETH2x（ETH 兩倍多頭通證）就能起到在中心化平臺開 2 倍杠桿做多 ETH 的效果。BZRX 則是治理通證，為中繼節點收集交易手續費，有點像中心化交易平臺中有「權益」屬性的平臺幣。

在 Fulcrum 中，用戶可以直接購買某標的資產相應杠桿倍數的通證，以此起到放大投資本金的作用。官方宣稱，Fulcrum 可以做到無授權、無手續費、無注冊賬戶交易（需要以太坊錢包）。

不過，區塊律動 BlockBeats 發現，雖然操作起來較為方便，Fulcrum 目前只支持 ETH、WBTC（可理解為 BTC 在以太坊鏈的映射資產）、LINK、ZRX 和 KNC，也就是以 ETH 與主要 ERC20 系為主，具有一定的局限性。同時，Fulcrum 也不支持用戶自定義高倍杠桿，標題中提及的 100 倍杠桿 DEX 仍沒有實現。

這樣的產品在使用時體驗類似于中心化交易平臺中的「杠桿代幣」，只不過「杠桿代幣」通常是以主動式管理基金的方式半中心化運作，其資產購買過程不會完全在鏈上，而 Fulcrum 的數字資產杠桿通證更去中心化，沒有調倉機制帶來的價值磨損。

相比于直接把數字資產的價格波動做成杠桿通證，dYdX 的解決方案就更容易理解了，交易界面也偏向于中心化衍生品平臺。用戶在連接以太坊錢包后可以存入 ETH 保證金，進行杠桿交易，杠桿倍數從 1~5 倍不等。

同樣，dYdX 上的交易對也比較匱乏，目前只有 ETH/DAI、ETH/USDC、DAI/USDC 三種。有意思的是，如果你長期建立 DAI/USDC 的空單（或者反向頭寸），就可以對沖持有 DAI（或 USDC）價格脫錨的風險，這樣的思路整合在 DEX 或者 DeFi 里非常有趣。

回到正題上，dYdX 的交易步驟雖然簡單，但是依然流動性依然不足，幾百美元的交易量就能造成千八的滑點，幾萬美元的市價滑點有 2%~3%，這和 BitMEX 里動輒幾百 BTC 的買賣深度無法比擬。

當然，市面上和 Fulcrum 和 dYdX 產品邏輯相似的衍生品 DEX 還有很多，比如 Nuo、DDEX 等等，在此不一一舉例。

另一個比較特殊的衍生品 DEX 是 Mcdex。它結合了去中心化的杠桿通證和傳統衍生品的交易界面，把歸屬技術層面的東西隱藏起來，能夠讓用戶直觀地做多或做空，而不用普通投資者考慮杠桿通證的鑄造、贖回。另外，Mcdex 的杠桿倍數設計也比較有新意，離市價越遠的掛單保證金率越低、杠桿越高，促進買賣深度。

盡管如此，從上圖的 BTC0131-DAI 主力合約中，我們能清晰地看到整個買賣盤口深度依然有限，近 24 小時交易市場的真實交易量也比較稀少，平臺整體還在起步階段。

杠桿 DEX 疑云

在介紹完市場上一些有代表性的杠桿 DEX 后，區塊律動 BlockBeats 發現，無論機制如何設置，基本上逃不出以下幾種方法：

利用 DeFi 的互操作性，把普通的數字資產交易、借貸產品拼接成衍生品杠桿 DEX；通過超額抵押，鑄造錨定特定數字資產價格變動的杠桿通證；掛鉤本地現貨交易所。

復雜的拼接雖然看似很巧妙，但讓整個平臺的系統性風險激增，只要資產端上游有一個環節發生資不抵債死亡螺旋，中下游拼接而成的產品都會受到影響。

而杠桿通證作為一種很「區塊鏈」化的解決方式，卻在用戶體驗上大打折扣。

而且，回到主題，不論用哪種方法，都無法實現 100 倍的杠桿，本源在于復雜的拼接、超額抵押、預言機報價速度和精度，不能滿足這樣高杠桿率的需求。目前來看，只有中心化的衍生品交易平臺能夠滿足超高杠桿倍數的要求。

退一步講，就算未來出現了 100 倍杠桿的 DEX，它也不會脫穎而出。

想要賭博的人與其相信一個市值才幾十萬、幾百萬的菠菜 DApp 不留后門、不跑路，還不如相信全球化的專業大Du Chang。

這里面的邏輯應是相通的。既然是投機和下注，用戶與其相信復雜的去中心化衍生品機制萬無一失、沒有黑天鵝，可能還不如相信中心化的背書和體驗其服務。當前杠桿 DEX 的最大問題甚至還不在于能不能到達 100 杠桿，而是到達之后會有多少人真正在上面使用、交易？

簡而言之，無論是簡化操作門檻、優化體驗，還是讓用戶真正產生「使用」區塊鏈進行交易的習慣，行業都還有很長的路要走。
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