Libra項目的出現把穩定幣的市場關注度提高了一個量級。這個項目不僅迫使全球金融監管機構和各國央行制定相應的應對措施，而且更加激發了市場中穩定幣產品的熱情。由于Libra項目的范圍過大，存在著各方面的巨大的風險，它的前途因此存在著很大的不確定性。但Libra的設計和推廣經歷肯定會為市場中的同類的項目所借鑒。市場中一定會出現設計更合理和應用推廣更可行的穩定幣項目。

在Libra的白皮書公布后的幾天，我對此發表的一篇研究分析報告中（Libra項目研究分析報告）提出，一種非常可能的穩定幣的產生方式是基于數字資產抵押，并采用分布式的方式產生的。我在此后發表的另外一篇文章（如何打造一個同Libra競爭的新型穩定幣？）中更加詳細地闡述這種穩定幣的產生機制。但是目前基于實體資產和權益的數字資產規模還是非常小，所以這種穩定幣產生機制的實際應用還比較遙遠。此外，一種穩定幣是否真正能在市場中得到推廣應用取決于很多因素，合理的產生機制只是其中一種。一些其它更重要的因素包括穩定幣的定位和應用場景等等。由于區塊鏈技術和加密數字資產的發展，發行數字穩定幣的技術成本非常低，現在已經出現各種各樣的穩定幣。未來一定會出現更多類型的穩定幣。穩定幣產品的產品設計和市場定位因此會同穩定幣的技術產生機制和金融屬性同樣重要。在這個方面，穩定幣同其它的產品推廣機制是一樣的（這么多的公鏈，這樣少的應用）。

在目前的階段，一種非常可行的鑄幣方式是基于比特幣發行穩定幣。如果這種鑄幣機制設計合理和定位正確，以這種方式發行的穩定幣在目前會得到恰當的應用。

一、目前的貨幣的價值基礎和流通體系

在人類生活的大部分歷史時期，黃金是作為貨幣通行使用的。黃金的基本特點是總存量有限、可進行非常細小的分割、壽命非常長和便于攜帶。這些特點使它成為一個價值載體，同時也是一個價值流通手段。在近代的經濟生活中，出現了以同黃金掛鉤的貨幣。布雷頓森林協議確定了美元同黃金的掛鉤。全球采用美元作為流通貨幣。由于電子化技術的發展，貨幣除了在現有的紙幣和硬幣流通方式之外，還可以用電子化記賬的方式進行流通。美元的價值同黃金錨定，支持其流通的媒介是紙幣、硬幣和電子記賬。這樣的新的流動方式更加有利于美元在全球范圍內的流通使用。

美國政府在越戰期間大幅支出。為了應付這樣的支出，美國政府印制了大量的美元。這導致美元價格不能按照布雷頓森林確定的價格繼續掛鉤。尼克松被迫在1973年宣布美元同黃金脫鉤。從此以后美元就依賴于美國政府的信用發行，而不再是一個金本位的貨幣。

二、基于數字資產的鑄幣模式

目前基于數字資產抵押和分布式方式產生穩定幣的代表性項目是MakerDao。MakerDao以以太幣作為抵押。以太幣的市場交易價格是這種穩定幣DAI的價值基礎。MakerDAO采用智能合約自動完成整個鑄幣流程。用戶用于鑄幣的抵押資產是在以太坊上進行托管。整個的鑄幣流程沒有任何人為的干預，完全是通過智能合約來完成。這樣的鑄幣過程完全是去中心化的，這同以往的中心化的鑄幣過程完全不同，是鑄幣過程的一個本質上的改變。但MakerDao項目的局限性是它只支持基于以太幣進行鑄幣。底層的資產數量有限，因此能夠發行的穩定幣的數量也有限。最主要的是，這種鑄幣機制的一些基本要素是不合理的（剖析‘最有希望的’穩定幣項目MakerDAO），因此MakerDao項目很難支撐大量的穩定幣的發行。

三、基于比特幣的鑄幣模式

中本聰的初衷是將比特幣設計為一種數字貨幣。但由于比特幣本身設計的問題，當它在市場中開始流通時，它并沒有成為一種數字貨幣，而是成為一種數字資產。它的價值是通過全球范圍內的交易所中的7*24方式的交易而形成的，完全是市場共識的結果。這樣的價值共識方式因此比目前的房地產和公司股票的價值確定方式更加客觀。唯一的區別是比特幣是所謂的虛擬資產，而其它類型的資產是實際資產。但是不管其類型如何，比特幣的價值是市場化和客觀的。因此在這樣的價值的基礎上，就能夠發行穩定幣。

3.1. 比特幣本身的市場價值

自2009年初問世以來，比特幣的市場總價從零漲到現在的近2000億美元。歷史上最高時期約4000億美元。將這個總市值中的一部分用于抵押，然后在這些抵押品上發行穩定幣，是可以發行一定數量的穩定幣的。

3.2. 比特幣現貨價格的公正性

比特幣沒有任何信用機構的支持，其價值完全是通過市場交易來確定的。盡管全球有很多交易市場在交易比特幣，但由于這些交易市場中的大部分都是在非監管之下，所以市場的公正性無法保證。實際上有研究表明，比特幣的市場價格確實是被操縱的。正是由于這種市場價格的公正性得不到保證，因此美國SEC遲遲不批準上市交易比特幣ETF。 如果基于比特幣發行穩定幣，比特幣本身價格的公正性就一定要保證。為此可采用的措施是使用一些市場上的公平價格指數，如CME的比特幣期貨交易價格就是采用了英國Facility Group的一個綜合指數，這個綜合指數是基于幾個處在不同地區的比特幣交易所的價格綜合而成。Bakkt計劃推出基于實物交割的比特幣一日期貨。這個產品非常有利于提供比特幣的真正市場價格。穩定幣發行機構可以基于這些價格實時提供比特幣的真實市場價格。

3.3. 足夠的流動性支持

這種鑄幣模式的基礎是有足夠的流動性。當抵押的比特幣價值跌到平倉點時，穩定幣發行方需要有足夠的市場流動性來賣掉所抵押的資產。這就要求穩定幣發行方能同全球最大的比特幣交易所合作，能夠及時交易掉所抵押的比特幣資產。這個問題實際上是會是一個非常大的挑戰。因為其所需要處理掉的比特幣的資產量一定數額巨大。在短時間內需要賣掉這樣的資產，同時又不引起二級市場的價格大幅下跌，這是一個非常強的專業工作。

3.4. 鑄幣流程的技術架構

目前市場中之所以沒有出現一個基于比特幣抵押而發行的穩定幣，其中的一個主要原因就是不能基于智能合約采用分布式的方式來產生穩定幣。在以太坊上，完全可以通過智能合約來控制以太幣的抵押、穩定幣DAI的產生以及抵押品的清倉處理。但是因為比特幣的區塊鏈底層無法提供這樣的功能，所以就無法通過完全采用技術的方式來實現自動的鑄幣流程。所以一定需要一個新的技術架構來實現這樣的鑄幣流程。這樣的技術架構會有兩層。底層是比特幣的區塊鏈進行比特幣的托管。上面一層是支持智能合約的區塊鏈。底層的比特幣需要映射到上面一層。在上面的這一層，同樣采用智能合約支持整個鑄幣流程。

3.5. 所抵押的比特幣的托管

所抵押的比特幣的托管方式有兩種。一種是完全中心化的托管模式，另外一種是基于技術解決方案的在鏈上托管的模式。

基于中心化的托管方案的好處是可以采取冷存儲。將所托管的比特幣以物理隔絕的方式進行保管。這就大幅降低了技術黑客盜竊比特幣的幾率。但這種方式也有其明顯的弱點。首先它需要一個持有合規的托管牌照的機構來提供此業務。這樣的機構不容易在全球范圍內向所有用戶提供托管服務。由于是中心化的托管，所以就一定存在著人為的不確定性。用戶所抵押的比特幣可能因為其他的一些原因而不能自由使用。最后，由于是中心化的托管的方式，這種方式對市場的響應能力就弱，并不能隨著市場的變化和客戶的需求而及時地對所抵押的比特幣進行處理。

采用技術方案對比特幣進行托管的好處就是人為的因素大幅減少。這種方式能服務的用戶的范圍就更加廣。用戶能夠自由地按照預先確定的規則使用自己的比特幣。而且這種方式也更加有效地對市場的變化和客戶的需求進行及時響應。

3.6. 支持鑄幣的組織

自比特幣誕生以來，加密數字資產的發展基本上是沿著三個主要的線路發展，數字金融產品、支持數字金融產品流通的區塊鏈以及共識機制在技術和社會組織方面上的應用。在組織形式方面，公司機制率先的應用者是以太坊的The DAO。它是首先的試圖利用社區投票的機制來共同決定以太坊的技術發展方向。MakerDao項目也是試圖應用同樣的投票決策機制。Libra協會也是在此方面的發展。盡管它目前依然是靠著人為決策投票的方式運作，但為了保證組織發展具有更強的基礎，相信Libra協會會把更多的商業規則通過智能合約的方式固定下來并自動執行，以此獲得更多的機構和個人的信任，參與建設這個生態。在此后的穩定幣的項目中，這種基于技術保障的共識機制應用在聯盟性質的公司當中會是一個主流的組織形式。

在這樣的一個鑄幣流程中，很有可能采用超級節點聯盟的方式。參與節點共同參與制定相關的鑄幣政策，提供最小限度的人為參與。它應該具有以下類似的屬性：“基于抵押 ST 資產發幣的機構一定是由一個分布式節點組成的共同決策機制的 DAO 機構。這個機構執行的功能類似于中央央行。這個 DAO 由一些超級節點共同組成。這些超級節點應該分布全球主要的經濟地區。DAO 的決策是由這些超級節點投票決定。在這個方面，公鏈的 DPOS 的治理模式是可以借鑒考慮采用的。”（比特幣，人人鑄幣模式的先行者）。

四、這種鑄幣模式的核心因素

4.1. 托管機制

在這個業務中，資產的安全性是首要問題。不管是采用中心化的托管方式，還是業務與技術結合的解決方案，都需要保證客戶資產的安全和自由使用。

4.2. 流動性

數字資產交易的流動性是這個業務的基礎。足夠的流動性既是各種數字資產和數字貨幣定價的公平保證，又是客戶抵押資產安全性的保障。

4.3. 支持發行穩定幣的區塊鏈

在這個基礎架構中第二層的區塊鏈需要支持穩定幣的存管和流通。這個區塊鏈的性能可以簡單也可以更加復雜。如果只是支持單一的金融產品貨幣，這樣的區塊鏈就可以通過放棄一些功能來獲得更好的性能。但如果這是一個圖靈完備的，支持智能合約的區塊鏈，那么這樣的區塊鏈未來的可擴展性就會更強，但是就是需要接受性能方面的一些不足。這是發行這個穩定幣的組織所需要做的一個技術方面的重要選擇。

4.4. 經營組織的可信任性

鑒于這種鑄幣模式不可能完全有技術來完成，所以一定需要有一個社會組織來提供最低限度的人為的管理。這樣的一個組織的公平性和可信任性就是這個組織的關鍵。Libra協會的組織模式在這個方面完全可以借鑒。由于Libra協會組織的公平性和可信任性，所以它才能吸引相關行業中的領先的和直接的競爭對手共同加入這個協會。沒有這樣的一個組織的公平性和可信任性，這個鑄幣業務就無法吸引更多的成員參與，因此業務也就無法做大。

五、新型穩定幣的應用場景

未來穩定幣的應用場景會多樣化。會在不同的應用場景出現執行單一功能的數字穩定幣。在目前的數字資產領域中，增長趨勢最明顯的領域就是全球范圍內的數字資產交易。但是由于各地銀行的合規考慮，所以全球范圍內的用戶采用法幣進行交易很不方便。這也導致了第一個數字穩定幣Tether的誕生。在Tether之后產生的一些穩定幣產品中，它們的最主要的應用場景依然是數字資產交易。在目前階段，將數字穩定幣應用于一個把法幣流行區域內的零售支付業務中，完全沒有這個必要，因為市場中沒有這樣的需求。基于比特幣產生的穩定幣的最佳的應用場景依然應該是數字資產交易。

六、對主流金融市場的影響

按照比特幣市值2000億美元的規模，以及參考目前以太幣總量的2%在MakerDAO抵押鑄造穩定幣，所以按照這種模式能夠用于鑄幣的比特幣的市值為約為40億美元。如果再采用同MakerDAO同樣的折扣率，那么能以此方式鑄造的穩定幣的價值約為26億美元（40億美元*67%=26億美元）。這樣的體量相對于主流貨幣的市場總量微不足道。另外由于這樣的穩定幣肯定會主要應用于數字資產交易領域，所以在應用領域方面也不同實體經濟直接關聯。以這種方式鑄造的穩定幣對現有的金融和經濟體系的產生的影響可以忽略不計。

七、行業中的探索者

基于比特幣發行穩定幣，在價值基礎、市場流動性和產生機制等方面都是可行的。相信市場中的很多團隊都在對開展這種業務的可行性進行研究。在這個鑄幣業務中，除了本文中探討的一些因素之外，其它關鍵的因素還包括是否能獲得足夠的比特幣進行抵押進行鑄幣，以及是否能建立類似Libra協會這樣的組織來共同經營這個穩定幣。這樣的一個鑄幣項目顯然不是一個團隊能夠完成的，而且也不應該是由一家來進行。對比來看，Facebook這樣體量的公司都不能只靠自己來開展穩定幣業務，更別提其它的公司或團隊了。

目前行業中此方面的一個嘗試是貝寶金融。貝寶金融是提供基于數字資產的綜合金融業務服務商。它現在正在同加密數字貨幣行業中的一些領先的機構探討共同發起一個聯盟，這個聯盟基于質押的比特幣發行穩定幣。聯盟成員共同決定這種穩定幣的鑄幣機制以及共同承擔風險，通過調整利率和質押率來應對市場變化。如果有十家機構參與這個聯盟，每家質押2000枚比特幣，那么這個質押的比特幣池中的資產的市值就是約為2億美元。這就有了一個穩定幣發行的基礎。如果同樣采用MakerDAO一樣的折扣率，那么這樣體量的比特幣能夠產生價值約為1.4億美元的穩定幣。但如果這個項目的機制設計合理，那么就會吸引更多的機構和用戶參與這個聯盟，質押更多比特幣，因此能夠發行的穩定幣數量也自然會增長。

總之，穩定幣本質上也是一個產品，所以其在市場中流通機制也同其它產品一樣。目前市場中已經有以各種方式產生出來的穩定幣，但因為穩定幣的市場需求在逐漸增多，所以市場中現有穩定幣產品和未來的穩定幣產品都有發展的空間。但是哪種穩定幣產品能夠長期發展不僅取決于其產生機制，同樣取決于應用場景和市場推廣。對于絕大多數穩定幣產品來說，它們并沒有像Libra這樣的資源，因此其市場定位就需要特別明確，需要能夠在一個細分領域建立自己的獨特的優勢。絕不能將自己定義為一種普適的產品，在各個方面同其它穩定幣和法幣競爭。如果全面鋪開地推廣，那一定會敗給像Libra這樣的產品。