A股有一家公司，雖不斷虧損，卻總能圈到巨資，且每次總有地方國(guó)資闊綽出手。不要以為這是傳說(shuō)，這是屬于京東方A（000725.SZ）的事實(shí)。23日的公告顯示，它的下一站是鄂爾多斯。

盡管從2001年上市開(kāi)始，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)屢暴巨虧，但京東方近幾年卻仍能保持連續(xù)的再融資，巨額再融資也讓公司股本規(guī)模不斷擴(kuò)張。

2005年，股改時(shí)的京東方總股本21.96億股，經(jīng)過(guò)4次大規(guī)模增發(fā)，目前該公司總股本已高達(dá)112.68億股。

伴隨著巨額的再融資，京東方液晶面板項(xiàng)目的足跡，已遍布北京、成都、合肥等地。

但在液晶面板行業(yè)的參與者看來(lái)，京東方急速擴(kuò)張的步伐沒(méi)有絲毫放慢的跡象。這家在擴(kuò)張道路上漸行漸遠(yuǎn)的上市公司，下一站是西北邊陲的鄂爾多斯。

令外界難以理解的是，作為一家巨虧不斷的上市公司，京東方何以能不斷從資本市場(chǎng)汲取現(xiàn)金血液？

四年融資251億元

A股2000余家上市公司中，“越虧損越投資”的京東方無(wú)疑非常獨(dú)特。

2006年開(kāi)始，京東方幾乎每年都要巨額再融資，而且5年中進(jìn)行的4次大規(guī)模再融資幾乎無(wú)一失手。

記者統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，4次再融資均為定向增發(fā)，累計(jì)為京東方帶來(lái)高達(dá)251億元真金白銀。

但屢獲巨額資金認(rèn)購(gòu)的京東方，卻很難稱(chēng)得上是一家優(yōu)質(zhì)公司。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2001年登陸股市至今，京東方6年盈利4年虧損，盈利年份一共為股東賺得14.51億元，而截至今年三季度的虧損總額卻高達(dá)43.66億元。

近5年來(lái)，京東方主營(yíng)業(yè)務(wù)則只有一年實(shí)現(xiàn)盈利。巨額虧損之下，上市至今，京東方實(shí)際分配到股東賬上的累積現(xiàn)金紅利每股僅0.08元。

令圈內(nèi)諸多資深投資人不解的是，參與京東方定向增發(fā)的投資者，似乎總是對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)糟糕的盈利表現(xiàn)視而不見(jiàn)。

“這次肯定不參與了，上次增發(fā)我曾建議公司投資，但決策層覺(jué)得有ST風(fēng)險(xiǎn)，所有就沒(méi)投?！眹?guó)內(nèi)某知名民企旗下創(chuàng)投公司投資總監(jiān)接受記者采訪時(shí)表示。

京東方為北京八代線剛完成的定向增發(fā)或許能夠證實(shí)，這名資深投資人的意見(jiàn)代表了民營(yíng)資本的普遍想法。

一個(gè)顯著的事實(shí)是，12月10日披露的定向增發(fā)情況及上市報(bào)告書(shū)顯示，京東方本輪增發(fā)共有7家公司參與，幾乎清一色為國(guó)資背景。

其中三家為北京市國(guó)資背景，一家為合肥國(guó)資背景，一家為重慶國(guó)資背景，一家為央企控股上市公司，另一家北京嘉匯德信投資中心為有限合伙公司，具體股東背景不明。

另一個(gè)現(xiàn)象則是，柯希平、劉益謙等參與京東方2008年增發(fā)的民營(yíng)投資人，本次均未參與京東方再融資；不僅如此，今年解禁以來(lái)，柯希平與劉益謙旗下的上海諾達(dá)圣信息科技有限公司，多次減持京東方的股份。

今年十一長(zhǎng)假之前，A股大幅跳水，京東方股價(jià)更是在上述股東大幅減持下，探至2.7元的低點(diǎn)。而這一價(jià)格已低于京東方經(jīng)過(guò)調(diào)整的3.03元增發(fā)價(jià)。

“現(xiàn)在增發(fā)價(jià)已不能再調(diào)整，如果價(jià)格回不到3.03元以上，公司本輪增發(fā)就可能以失敗告終。”今年9月，一位行業(yè)分析師曾告訴記者。

然而，一片普遍質(zhì)疑聲中，京東方還是完成了總額逾90億元的再融資。

12月23日發(fā)布的公告顯示，這家高速擴(kuò)張的上市公司仍沒(méi)停下腳步，鄂爾多斯正是他們下一站目的地。

疾駛于沒(méi)有出口的高速路

國(guó)際面板產(chǎn)業(yè)研究機(jī)構(gòu)DisplaySearch的一位研究總監(jiān)，曾將TFT-LCD液晶面板行業(yè)的投資形容為“沒(méi)有出口的高速公路”。

令人奇怪的是，盡管京東方這輛瘋狂的面板快車(chē)，已在沒(méi)有出口的高速路上疾駛多年，但卻因?yàn)榭偰茉谶m當(dāng)?shù)臅r(shí)候加滿油箱不斷前行。

究竟是什么為京東方創(chuàng)造了源源不斷的現(xiàn)金血液？答案只能從公司過(guò)往的投資案例中尋找。

2007年10月，京東方TFT-LCD4.5代線在成都高新區(qū)落子，項(xiàng)目總投資約31億元。2008年10月，京東方TFT-LCD6代線落戶合肥新站開(kāi)發(fā)區(qū)，項(xiàng)目總投資175億元。2009年10月，京東方TFT-LCD8代線在北京亦莊開(kāi)發(fā)區(qū)開(kāi)工，項(xiàng)目總投資280億元。為給上述三大項(xiàng)目籌集資金，京東方分別在2007年、2008年和2010年實(shí)施三次定向增發(fā)，分別給公司帶來(lái)22.5億元、120億元和90億元現(xiàn)金。

記者發(fā)現(xiàn)，2007年京東方增發(fā)的41133.46萬(wàn)股，由成都國(guó)資旗下的工業(yè)投資集團(tuán)和高新投資集團(tuán)兩家公司，及北京國(guó)資旗下北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)投資開(kāi)發(fā)總公司認(rèn)購(gòu)?fù)瓿?。上述三家?guó)資公司分別為成都4.5代線項(xiàng)目貢獻(xiàn)資金22.5億元。

而在京東方為合肥6代線募集資金的2008年增發(fā)方案中，產(chǎn)生的10名發(fā)行對(duì)象中，東道主合肥市國(guó)資委無(wú)疑是最大認(rèn)購(gòu)方，其旗下兩家公司參與認(rèn)購(gòu)12.5億股，貢獻(xiàn)資金30億元。而其余參與認(rèn)購(gòu)的股東，除柯希平和劉益謙旗下的上海諾達(dá)圣外，也幾乎全部是國(guó)資背景。

2010年的情況仍是以國(guó)資為主，而這次8代線的東道主北京市國(guó)資委成為最大的認(rèn)購(gòu)者，其旗下三家公司一共認(rèn)購(gòu)15.25億股，貢獻(xiàn)資金46.21億元。

“國(guó)資每一次都是參與增發(fā)的主體，尤其是項(xiàng)目所在地的國(guó)資，這個(gè)也很容易理解，畢竟當(dāng)?shù)卣枷Ｍ?xiàng)目在自己地盤(pán)上盡快建成投產(chǎn)。”前述接受本報(bào)記者采訪的分析師坦言。

“我們把自己的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，和當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的規(guī)劃結(jié)合起來(lái)，雙方共同發(fā)展，這沒(méi)有什么不好?！本〇|方董事總經(jīng)理陳炎順接受記者采訪時(shí)，對(duì)這種特殊的發(fā)展模式并不諱言。

令人擔(dān)憂的是，京東方屢屢虧損的主營(yíng)業(yè)務(wù)，讓國(guó)資掏出的巨額現(xiàn)金面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。京東方在二級(jí)市場(chǎng)并不突出的表現(xiàn)，則讓這種風(fēng)險(xiǎn)更直觀。

“我們還是比較看好京東方合肥項(xiàng)目發(fā)展前景，國(guó)資委當(dāng)初參與投資都是經(jīng)過(guò)審慎研究才決定的，我們也要考慮國(guó)有資本的保值增值，不會(huì)胡亂投資。”23日下午，合肥市國(guó)資委方面一位中層干部接受記者采訪時(shí)表示。

2008年11月25日的股東大會(huì)上，曾參與成都4.5代線再融資的成都工業(yè)投資集團(tuán)有限公司，卻對(duì)投資建設(shè)合肥6代線的定向增發(fā)方案提出反對(duì)意見(jiàn)。

合肥市國(guó)資委則對(duì)北京8代線項(xiàng)目頗寬容，不僅沒(méi)提出反對(duì)，而且主動(dòng)參與該項(xiàng)目再融資：合肥融科項(xiàng)目投資有限公司認(rèn)購(gòu)6.6億股，貢獻(xiàn)資金19.998億元。

“這可能與京東方下一步在合肥籌劃8代線有關(guān)?！币晃唤咏〇|方合肥分公司的業(yè)內(nèi)人士坦言，而此前記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，京東方與合肥市正在運(yùn)作的8代線項(xiàng)目關(guān)系密切。

屢試不爽的擴(kuò)張秘籍

就在北京8代線項(xiàng)目融資完成后不久，京東方的擴(kuò)張步伐再度啟動(dòng)。

23日，京東方宣稱(chēng)，公司與鄂爾多斯市政府簽署《鄂爾多斯市人民政府與京東方科技集團(tuán)股份有限公司關(guān)于京東方鄂爾多斯科技園戰(zhàn)略合作備忘錄》，雙方將合作建設(shè)京東方鄂爾多斯科技園區(qū)。

京東方明確表示，上述科技園區(qū)將成為公司光電產(chǎn)業(yè)的重要生產(chǎn)基地之一，相關(guān)的具體投資決定有待進(jìn)一步論證決定。

鄂爾多斯市政府則將在該市礦區(qū)范圍內(nèi)，為京東方配置相應(yīng)的煤炭資源（探礦權(quán)證）。京東方還將享受內(nèi)蒙古自治區(qū)和鄂爾多斯市政府提供的各項(xiàng)優(yōu)惠措施。

“不排除京東方將在鄂爾多斯投資建設(shè)更高世代的生產(chǎn)線，鄂爾多斯市的這種提供礦產(chǎn)資源的優(yōu)惠措施，可能是為給京東方提供新的以資源促進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)發(fā)展模式。”前述券商分析師認(rèn)為。

對(duì)于礦產(chǎn)的取得方式和用途，京東方公告并未給出詳細(xì)解釋。

“具體方式還沒(méi)談，現(xiàn)在談的是，如果我們?cè)诋?dāng)?shù)孛柯鋺?0億的項(xiàng)目，他就無(wú)償配置一部分探礦權(quán)證，作為政府支持。我們?cè)倌眠@個(gè)資源尋找合作方，轉(zhuǎn)化成資金?！标愌醉樝蛴浾咄嘎?。

“無(wú)論是提供現(xiàn)金，還是政策優(yōu)惠，甚至是煤礦資源，實(shí)際上都反映了地方政府招商引資的心態(tài)，京東方動(dòng)輒數(shù)百億元項(xiàng)目，哪個(gè)地方政府不想抓住？”前述接近京東方合肥分公司人士坦言。

據(jù)其介紹，為給合肥6代線提供資金支持，在當(dāng)?shù)卣畢f(xié)調(diào)下，徽商銀行合肥分行、建行安徽省分行等銀行，合計(jì)提供總額達(dá)75億元的銀團(tuán)貸款。

與巨額資金相比，合肥6代線項(xiàng)目對(duì)于地方政府而言無(wú)疑意義非凡，強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)，讓政府為此開(kāi)設(shè)一個(gè)新的行政區(qū)域——新站區(qū)。

合肥市政府計(jì)劃到2015年，將新站區(qū)打造成為全國(guó)唯一的具備液晶、等離子、LED三大顯示技術(shù)的平板產(chǎn)業(yè)顯示基地。當(dāng)?shù)厝艘验_(kāi)始稱(chēng)其為“顯谷”。

“與這些項(xiàng)目帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模及就業(yè)崗位相比，數(shù)十億元資金算什么？”前述業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為。而這也被其認(rèn)為是地方政府在項(xiàng)目前景并不明朗情況下，仍以重金參與增發(fā)的真實(shí)原因。

或許這也是京東方能在殘酷競(jìng)爭(zhēng)的液晶面板市場(chǎng)上，堅(jiān)持“屢戰(zhàn)屢敗、屢敗屢戰(zhàn)”的原因之一。

“地方政府敢于投資一直虧損的項(xiàng)目，還有個(gè)原因是，這些資金通過(guò)增發(fā)，全部實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，但現(xiàn)在的A股估值體系紊亂，導(dǎo)致即使公司業(yè)績(jī)?cè)俨?，股價(jià)也不會(huì)跌到哪里去，所以政府資金也不存在太大風(fēng)險(xiǎn)。”長(zhǎng)城證券并購(gòu)部總經(jīng)理尹中余認(rèn)為。

但另一種看法則認(rèn)為，即便換成股票，政府的資金也不一定會(huì)確保安全。

“如果公司連續(xù)虧損，就有退市風(fēng)險(xiǎn)，京東方總股本這么大，市值又太高，很難走賣(mài)殼求生的道路，最終政府只能通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼的方式防止企業(yè)退市，面板行業(yè)動(dòng)輒數(shù)億的虧損，就可能將政府拖入泥潭。”前述資深行業(yè)分析師坦言。

對(duì)于上述尖銳的評(píng)價(jià)，陳炎順坦言早已習(xí)慣，“這十年說(shuō)我們不是的人很多，我們也很委屈?！?/p>

陳炎順告訴記者：“京東方面臨雙重壓力，一方面要扛起國(guó)家的產(chǎn)業(yè)大旗，另一方面還要為投資者提供回報(bào)，但我們正在投入期，要有一個(gè)產(chǎn)出的過(guò)程。”

“投資者已經(jīng)等了十年，未來(lái)還要等多少年呢？”前述行業(yè)分析師表示。

對(duì)此，陳炎順表示：“經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，韓國(guó)人為國(guó)家主動(dòng)捐出自家的金條?！边@位執(zhí)掌著366億元市值的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，希望投資者也盡可能理解京東方發(fā)展國(guó)家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的苦心，多給他們一點(diǎn)時(shí)間。

忠義難兩全

作為一家軍工出身的上市公司，京東方的角色定位復(fù)雜而矛盾。

一方面，作為軍工企業(yè)，京東方要選擇遵從國(guó)家戰(zhàn)略，為了國(guó)家的工業(yè)化和技術(shù)裝備水平，即便虧損慘重，也不惜一切代價(jià)繼續(xù)自己的投資之路。

但另一方面，作為上市公司的京東方，無(wú)疑既有責(zé)任也有義務(wù)，對(duì)投資他們的近40萬(wàn)名股東負(fù)責(zé)，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。

但是，當(dāng)國(guó)家戰(zhàn)略和股東利益互相矛盾時(shí)，作為企業(yè)的京東方最終將何去何從？

事實(shí)說(shuō)明，這家?guī)в熊姽だ佑〉纳鲜泄咀罱K還是選擇了國(guó)家。

采訪中，陳炎順顯然不認(rèn)同這種結(jié)論。在其看來(lái)，國(guó)家戰(zhàn)略和股東利益并不矛盾，只是他們需要更多時(shí)間，但對(duì)于這個(gè)時(shí)間的概念究竟是多久，陳炎順未能給出答案。

迄今，投資者已等待十年；未來(lái)，也許是又一個(gè)十年。

如果將對(duì)國(guó)家戰(zhàn)略的堅(jiān)持概括為一個(gè)“忠”字，那么對(duì)應(yīng)投資者就自然是個(gè)“義”字。

誠(chéng)如陳炎順?biāo)?，“忠義不能兩全”的京東方的確痛苦。但痛苦的根源又是什么呢？

很難用對(duì)與錯(cuò)等簡(jiǎn)單詞匯定義京東方的行為。我們要追問(wèn)的是，國(guó)家戰(zhàn)略為什么不是由國(guó)家執(zhí)行，如此沉重的擔(dān)子為何壓在一個(gè)企業(yè)身上。

京東方作為一家市值高達(dá)366億元的上市公司，意味著這個(gè)重?fù)?dān)同時(shí)壓在公司近40萬(wàn)名股東肩上。

在LED面板等新興技術(shù)層出不窮，且不斷成熟的背景下，京東方在TFT-LCD行業(yè)中的一味堅(jiān)持，無(wú)疑蘊(yùn)含著更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

從日韓經(jīng)驗(yàn)看，企業(yè)承擔(dān)技術(shù)進(jìn)步的重任無(wú)可厚非，但我們更要看到，在這一過(guò)程中，政府的引導(dǎo)和支持至關(guān)重要。

無(wú)論是日本還是韓國(guó)，支持新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展都是國(guó)家的首要戰(zhàn)略。相比之下，我國(guó)在這方面的投入明顯不足，盡管政策歷來(lái)強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，但卻一直收效甚微，經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)于依賴固定資產(chǎn)投資的弊病始終難以根除。

在此背景下，單槍匹馬作戰(zhàn)的企業(yè)們，在贏利與國(guó)家戰(zhàn)略之間，在短期效益與長(zhǎng)期利益面前，何去何從的確是個(gè)很難給出答案的難題。

這或許也是忠義不能兩全的京東方，一直在思考的問(wèn)題。